天风证券-科技行情三路径：从0到1、从1到N和从0到0-240622

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策略报告 | 投资策略

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行业比较周报

证券研究报告

2024 年06 月20 日

作者

吴开达

分析师

SAC 执业证书编号：S1110524030001

wukaida@tfzq.com

孙希民

联系人

sunximin@tfzq.com

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从0到1、从 1到N和从 0到0——科技行情三路径

核心结论：后续出现适宜的宏观、政策或产业条件，科技行情自身可能继续

演绎。全球视野看科技行情演绎路径可分为“从 0到1、从 1到N和从 0到

0”，A股科技板块长期有估值溢价，而当前这一估值溢价相比其他市场处

于较高位。如不能成为 AI 产业革命从 0到1的引领者，那么科技行情向中

级别、大级别发展或还需要更多适宜的宏观、政策条件或产业事件催化。科

技行情在“新质生产力”等催化下仍有表现机会，等待更多右侧条件。

科技行情演绎的三类范式：“从 0到1、从 1到N和从 0到0”

分清科技行情的三类演绎路径可以帮助判断科技行情的级别和性质。我们复

盘了 1990 年-2002 年的“科网泡沫”前后海外市场走势：1）美国是互联网

科技革命的主要演绎市场，代表从“0到1”的产业革命；2）日本各行业龙

头在 1990 年代的经历了 ROE 出清，投资风险偏好下降，未能跟上互联网浪

潮，日股中的互联网企业在这一阶段利润增长乏力，受美股映射空涨估值，

利润长期无法跟上导致空“拔估值”、估值高企，涨幅弹性也远差于美股，

表现为“从 0到0”的科技行情映射；3）德国并未在互联网革命中引领科技

进步，但其 IT 巨头 SAP（思爱普）盈利增长可观，发展为细分行业龙头，利

润增速对应估值增速，行情弹性远好于只有映射逻辑的日股互联网，且走独

立行情，不完全受互联网泡沫崩盘干扰，持续性不亚于美股。

A股科技板块较全球主流市场估值偏高，且估值溢价是长期现象

1）截面分析看，A股科技板块估值而言，无论 PE 还是 PS 皆偏高。我们分析

了A股大科技板块的 PS、PE 估值水平，发现 A股大科技板块估值不低，以

PE 计算的估值水平（105 倍），显著高于美股（76.7 倍），PS 估值方面则差

距不大。典型的细分板块而言，A股半导体 PE 估值显著高于其他主要国家和

地区，PS 法下估值也不低。2）时间序列角度看，A股科技板块估值长期较

其他主要市场溢价，这一估值溢价保持需一定条件。当前 A股大科技板块相

对其他主要市场的估值溢价处于偏高水平。以较为典型的半导体为例，18 年

贸易摩擦后国产替代逻辑继续支撑其估值溢价，19-21 年A股半导体板块有

一轮“拔估值”行情，半导体板块整体估值当前已与 19-21 年高点相近。

大级别的科技行情很难以“从 0到0”的范式实现，中级别的科技行情需适

宜的宏观、政策或产业条件

2015 年小盘成长行情虽常被称为“杠杆牛”，但 2013-2015 年的移动互联

网产业行情却并非其他市场科技行情的映射，而是反映中国移动互联网快速

发展甚至引领世界的现实，具有一定“从 1到N”甚至是“从 0到1”的特

征。而中等级别的科技占优行情则需要适宜的宏观、政策或产业事件催化，

例如 23 年以来红利+科技的哑铃策略占优，背后逻辑一是风险偏好下移下剩

余流动性增加，二是 23 年以来美国 AI 产业革命多次出现事件催化，三是 A

股与 AI 相关的主要映射板块（传媒、通信和计算机等）调整时间较长，幅度

较大，且传媒和通信板块中部分细分标的甚至具备一定价值属性（例如申万

一级板块传媒下的出版板块，其成分股占中证红利指数成分的个数为所有二

级行业第四名，仅次于煤炭开采、普钢和股份制银行）。

行业比较投资策略：深挖红利，耐心制胜

继续看好“耐心资产”等高股息方向，新质生产力或有表现机会。看好后续

高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散。新“国九条”中“市值管

理”、“提高二级市场投资回报率”，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备

垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估，我们认为其中央国企分红

提升逻辑最顺。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）其他国家/地区市场估值逻辑可能

与A股不同；3）历史估值仅供参考；4）不同行业之间的属性差异可能降低

指标体系可信度。

 
 
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内容目录 
1. 当前科技行情持续性如何看 .............................................................................................................. 4 
1.1. 科技行情演绎的三类范式：从 0到1、从 1到N和从 0到0...................................... 4 
1.2. 当前 A股科技板块贵不贵？ ................................................................................................... 8 
1.3. 后续出现适宜的宏观、政策或产业条件，科技行情自身可能继续演绎 ................. 12 
2. 行业比较之资金面：北向配置盘逆势流入公用事业................................................................ 13 
3. 行业利润预期&估值：全 A估值（TTM）48%分位，增速预期仍低 .................................. 15 
3.1. PB-ROE 视角看行业：全 A低PB 对应低 ROE ................................................................. 15 
3.2. 申万一级行业预期利润&估值 .............................................................................................. 16 
4. 风格日历效应跟踪：历史经验看 5-7 月成长、小盘略占优 .................................................. 17 
5. 行业拥挤度与超额收益：红利风格短期并不拥挤 .................................................................... 18 
6. 风险提示 ................................................................................................................................................ 18 
 
图表目录 
图1：如何理解科技投资的三类路径：以科网泡沫的美日德股市为例 ..................................... 4 
图2：日本、德国和美国 IT 和互联网上市公司利润变化（1990 年定基 100）：德股互联网
是从 1到N  的产业趋势，日股企业则无盈利兑现 .......................................................................... 5 
图3：从 0到1、从 1到N与从 0到0的区别：日本（从 0到0）在互联网 IT 方面未能领
先，股价行情跟随美股互联网（从 0到1）映射，但弹性差距巨大；德国 IT 互联网行情则
主要由 SAP（思爱普）软件的长期成长贡献，走出了产业趋势的独立行情（从 1到N） .. 6 
图4：日本、德国和美国科网泡沫期间主要代表 IT 软件和互联网标的走势复盘：无盈利落
地、基本走美股科技行情（从 0到1）映射逻辑的日股（从 0到0）涨幅弹性远低于美股
和德股（盈利增长持续，涨幅可观）................................................................................................... 7 
图5：以科技细分中的半导体而言，A股半导体 PE估值显著高于其他主要国家和地区，PS
法下估值也不低........................................................................................................................................... 8 
图6：整体大科技板块横向国际比较而言，A股大科技板块估值不低，以 PE计算显著高于
美股................................................................................................................................................................. 9 
图7：大科技细分下的生物科技（非制药和医药）板块则估值与国际接轨 ............................ 9 
图8：A股的科技板块估值高于其他主要市场可能是长期现象：以较为典型的半导体为例，
18 年贸易摩擦后国产替代逻辑继续支撑其估值溢价..................................................................... 10 
图9：大科技板块整体估值溢价率好于半导体，但整体仍高于世界主要市场，A股对美股
的大科技板块估值溢价当前处于 17 年以来较高水平.................................................................... 11 
图10：IT 板块而言，近年出现美股 IT 板块的 PE 高于 A股 ....................................................... 11 
图11：但由于 IT 板块更主流的估值方法或为 PS（市销率）估值，A股IT 板块整体 PS 估
值水平仍高于美国和其他主要市场 ..................................................................................................... 11 
图12：科技+红利的哑铃策略 23 年以来超额表现良好，适宜的宏观、政策或产业条件下，
科技行情可能会“自行”出现 ................................................................................................................... 12 
图13：北向资金交易盘&配置盘流入拆解：过去一周（2024 年6月10 日至 2024 年6月
14 日）交易盘流出大部分板块............................................................................................................. 13 
图14：北向资金整体回流电子和通信 ............................................................................................... 14 
图15：杠杆资金加仓电子和交运 ........................................................................................................ 14 
图16：两大主体对电子和农林牧渔等方向共识较强 .................................................................... 15 
图17：各宽基与大类行业指数预期增速&PE（TTM）情况：切换至 2024E、2025E 后，全

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A预期增速仍较低..................................................................................................................................... 15

图18：各宽基与大类行业指数 PB&ROE 情况：创业板表观性价比高 .................................... 16

图19：申万一级行业预期利润&估值 ................................................................................................ 16

图20：申万一级指数 PB&ROE 情况................................................................................................... 17

图21：沪深 300/中证 1000 相对走势的日历效应：历史上 5-7 月小盘走强较多................ 17

图22：国证红利/国证成长指数相对走势日历效应：5-7 月整体成长风格不悲观 .............. 17

图23：房地产、汽车和社服成交额占比高位，短期煤炭、电子、公用事业超额收益高位

........................................................................................................................................................................ 18

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策略报告|投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1行业比较周报证券研究报告2024年06月20日作者吴开达分析师SAC执业证书编号：S1110524030001wukaida@tfzq.com孙希民联系人sunximin@tfzq.com相关报告1《投资策略：政策与大类资产配置周观察-政策预期差再度成为资产定价锚》2024-06-182《投资策略：海外与大类周报-港股短期偏空情绪有所消化》2024-06-183《投资策略：A股策略周报-中观及金融数据反应当前经济状态如何？》2024-06-16从0到1、从1到N和从0到0——科技行情三路径核心结论：后续出现适宜的宏观、政策或产业条件，科...

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