兴业证券-证券行业一叶知秋系列六：上市证券公司如何开展市值管理工作？-240523-17页

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03-16

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构维度复盘国际投行战略变

迁》2021-12-22

＃emailAuthor＃

分析师：

徐一洲

S0190521060001

＃assAuthor＃

研究助理：

陈静

chenjing23@xyzq.com.cn

投资要点

＃summary＃

⚫ 市值管理是指将上市公司的经营发展与资本市场运作相结合的战略管理模

式，增强上市公司在进行各种内部决策时对于公司市值影响的考量，通过建

立和资本市场及时有效的信息传递，使得公司股价相对充分地反映公司内在

价值，实现以内在价值为支撑的公司市值与投资者利益最大化的管理方式。

市值管理的重点应落在价值实现与价值经营上，价值经营应考虑公司市值与

内在价值之间的差异，做到相机而动，实现公司与利益相关者利益最大化。

⚫ 上市证券公司开展市值管理工作的必要性体现在三个方面：1）随着近期国

资委多次发文，自上而下强调市值管理的重要性，上市证券公司作为央国企

的重要组成部分，做好市值管理相关工作是应有之义；2）维持必要的融资

能力是一个公司上市的意义，对于上市的证券公司亦然，过低的估值水平会

影响公司融资能力的发挥，因此上市券商理应维持估值水平在合理区间。目

前已经约有 13 家上市券商的 PB 估值低于 1倍净资产；3）随着新股发行的

不断增加，上市公司作为交易标的的供给端，已经从相对不足演变为相对过

剩的阶段，2007年至今上市券商家数从 8家跃升至 43 家，作为同质化的行

业，对正股交易流动性的争夺逐步成为当下上市券商的重要选择。

⚫ 我们重点聚焦对市值管理绩效评估方式标准：1）PB 在对标公司之间的相对

估值：从实务经验来看，PB 绝对估值并不和盈利能力完全正相关，会受到

新股发行的定价方式和上市后交易节奏的影响；复盘来看，当市场交易特定

的方向会给公司带来明显的估值扩张机会，如若能有效利用这个阶段配合公

司的资本运作节奏，则往往能够事半功倍。2）股票流动性：基于自由流通

股本的换手率能够更好体现股票的流动性，流动性是市值管理的重要前提，

历史上的交易风格、公司的股权结构、公司的市场形象会影响股票的流动

性。3）分析师的覆盖度和评级水平：目前国内上市券商的分析师覆盖分化

非常明显，截至 2024 年5月15 日，28 家上市公司 2024 年每股收益预测家

数不足 3家，其中 2家公司无每股收益预测，未来预计 3家覆盖是标配。

⚫ 我们对于上市券商市值管理工作的建议：1）以手续费业务为增长核心的宏

大叙述，相对更容易打开估值扩张的空间，目前市场在对于商业模式特殊的

东方财富和部分中小券商的定价时已经开始采用成长股的定价范式，但这对

于规模和利润量级已经相对较大的公司而言可能存在一定的难度。2）通过

引入战略投资者等方式多元化自身的股权结构，实控人持有的股权比例越

高，会导致公司较同类型的对标公司相比自由流通股本偏少，对于公司的流

动性会形成制约，根据上市公司的实务经验来看 30-35%的持股比例已经完

全足够对于公司形成控制权；对于一些股权结构相对集中的券商来说，通过

引入战略投资者，一方面可以多元化自身的股权结构，完善公司治理机制，

借力战略投资者的产业资源，另一方面在当前股权融资受限的背景下可以实

现一定的资本补充。3）通过高质量的信息披露和投资者交流充分彰显公司

价值，具体形式包括可以提升信息披露的质量让投资者更加深度的理解公司

发展逻辑；可以加强投资者交流频次，目前头部 AH 两地上市的券商在中报

和年报后往往会举办分析师交流会；有效利用卖方研究的传声筒角色等等。

⚫ 风险提示：权益市场大幅波动风险、监管周期趋严风险、大幅计提信用减值

损失风险、佣金费率出现大幅下行风险、公司非公开数据泄露风险。

＃title＃

一叶知秋系列六：

上市证券公司如何开展市值管理工作？

＃createTime1＃

2024 年5月23 日

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行业跟踪报告

一、我们怎么去定义市值管理 ................................................................................ - 3 -

二、上市券商市值管理必要性 ................................................................................ - 4 -

2.1、市值管理逐步纳入央国企的考核体系 ....................................................... - 4 -

2.2、维持合理估值水平才能保有融资能力 ....................................................... - 5 -

2.3、随着上市券商公司增加资金争夺加剧 ....................................................... - 7 -

三、证券公司市值管理的评价体系 ........................................................................ - 7 -

3.1、维度一：客观看待市盈率估值的差异 ....................................................... - 8 -

3.2、维度二：提升公司股票交易的流动性 ..................................................... - 10 -

3.3、维度三：建立好分析师沟通交流机制 ..................................................... - 13 -

四、对于证券公司市值管理的建议 ...................................................................... - 14 -

五、风险提示 .......................................................................................................... - 16 -

图目录

图1、公司市值和内含价值的关系 ......................................................................... - 3 -

表目录

表1、2022 年以来自上而下监管对于市值管理的强调程度在提升 ..................... - 4 -

表2、部分上市券商估值破净（单位：倍） ......................................................... - 5 -

表3、2021 年以来部分券商通过配股方式进行再融资 ......................................... - 6 -

表4、2017 年以来部分券商发行的可转债顺利转股 ............................................. - 6 -

表5、三轮牛市下上市券商自由流通市值及市场成交扩张情况 .......................... - 7 -

表6、上市券商盈利与估值水平并非完全线性相关.............................................. - 8 -

表7、当前券商 PB 与IPO 发行价格对应 PB 已呈现较大分化 ............................ - 9 -

表8、2021 年公募高景气时资管利润占比高的公司演绎估值扩张的故事（单位：

亿元） ...................................................................................................................... - 10 -

表9、部分上市券商换手率情况 ........................................................................... - 10 -

表10、部分上市券商自由流通市值情况 ............................................................. - 11 -

表11、主动型公募基金持仓市值占比前十大券商 .............................................. - 12 -

表12、股东户数越高标志着个人投资者关注度越高 .......................................... - 12 -

表13、部分上市券商分析师覆盖情况 ................................................................. - 13 -

表14、第一大股东持股比例在 30%以上的上市券商 ......................................... - 15 -

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行业跟踪报告

报告正文

一、我们怎么去定义市值管理

2014 年5月，国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》

中，首次提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，这标志着市值管理的实践正

式开启一个全面推开的新阶段。当时无论在学术界和实务界对于“市值管理”并

没有非常明确的定义，由于对市值管理概念的错误解读，资本市场上以各种方式

拉抬股价的“伪市值管理”行为层出不穷，部分公司简单地将市值管理等同于股

价管理，通过操纵股价或进行资本运作来推高市值，背离了市值管理的初衷，此

后监管对于“市值管理”进行了拨乱反正。

结合各方面文献，我们认为，市值管理是指将上市公司的经营发展与资本市场运

作相结合的战略管理模式，即建立一种长期的组织机制，增强公司在进行各种内

部决策时对于公司市值影响的考量，通过建立和资本市场及时有效的信息传递，

使股价相对充分地反映公司内在价值，实现以内在价值为支撑的公司市值与投资

者利益最大化。市值管理的重点应落在价值实现与价值经营上，价值经营应考虑

公司市值与内在价值之间的差异，做到相机而动，实现公司与利益相关者的利益

最大化。当公司市值显著低于内在价值时，市值管理要求内部人采取措施向市场

传递积极信息，具体措施包括主要股东和董监高股票增持、上市公司股票回购、

投资者关系管理等；而当公司市值高于内在价值时，内部人应利用公司的估值优

势，相机实施融资、并购等行为，降低公司投融资成本，实现公司内在价值与市

值的双重提升。1

图1、公司市值和内含价值的关系

资料来源：《市值管理的综合分析框架》，兴业证券经济与金融研究院整理

1 李旎等.市值管理的综合分析框架: 理论与实践[J].会计与经济研究，2018，32(2)：75-95

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