华创证券-货币政策框架的艰难平衡：“刚”与“荒”-240705

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证券研究报告

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

宏观研究

宏观专题 2024 年07 月05 日

【宏观专题】

“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡

 核心观点

1、当下央行困境简单理解为——汇率掣肘降息，金融机构负债端资金利率面

临之“刚”；地产回落与地方压降债务，高收益资产湮灭，金融机构资产端存

在之“荒”。

2、因为资产“荒”对应负债“刚”，金融机构的资产端和负债端存在倒挂。在

此情境下，央行频频提示长端利率过低，一是因为倒挂孕育机构的期限错配风

险，二是因为长期资产收益率过快下行或加剧资本外流的预期。

3、2023 年7月政治局后至 2024 年4月政治局之前，稳汇率为主，资金宽松

一直低于市场预期，DR001 与逆周期因子影子变量关系可验证此观察；4月政

治局会议之后，我们判断接下来的半年，稳汇率与降利率的天平可能正在发生

逆转，汇率弹性有望加大，货币政策或更加以内为主，降息概率客观加大。

4、对于央行借入国债的理解：具体买卖多少国债并不是央行借入国债的核心

诉求，重要的是央行手里可以“借来”国债，有“子弹”，客观而言回应了市

场关于央行无法直接影响长债市场的关切。具备了客观的干预能力，才会具备

预期指引的有效能力。

5、资产观点而言，我们认为下半年汇率波动加大，国内货币宽松的空间与概

率逐步走高，利率曲线陡峭化。权益市场层面，金融严监管背景下大盘跑赢小

盘仍是需要持续重视的特征。此外考虑到宏观经济暂未识别到趋势性向上的利

润弹性，预计 A股震荡为主。

 艰难的平衡：汇率压力引至金融机构负债成本的“刚”

本轮货币政策难点：当下是 2003年以来中国与美国十年期国债利差的最低值，

同时也是 2016 年以来 PPI 价格指数回落的最长周期。稳增长需要货币宽松，

但货币宽松会带来汇率压力。以内为主还是以外为主，央行存在艰难的平衡。

2015 年与当下情况较为类似：同样是回落的中美利差叠加走低的 PPI 价格，

以内还是以外为主的抉择下，彼时央行更注重独立的货币政策（央行全年五次

下调基准利率）。

但过去一年货币政策受到汇率的掣肘更大：DR007 从8月初的 1.64%，一路抬

升至 11 月底的 2.18%。对应 RMB 即期汇率从 8月降息后的 7.28，回落至 11

月底的 7.14。

未来汇率压力与货币政策的演绎：美国不降息的背景下，如果汇率弹性不打

开，预计我国货币政策宽松的空间相对有限，金融机构的负债端或存在“刚”

性。

 艰难的平衡：供需不均引至资产的“荒”

1、需求层面：机构增配债券意愿均有抬升

①居民层面，房价回落+存款利率下调，金融资产配置性价比凸显

逻辑：过去债券收益率下行期间，居民资金更多流向房地产（贷款成本降低）

或存款（2016 年~2021 年存款利率鲜有调降）。但本轮随着地产的疲软以及存

款利率调降，居民相对偏有性价比的资金配置渠道只剩金融资产。

数据：1~5 月居民地产+存款配置规模同比去年下滑 3.6 万亿，而债券型和货

币型的公募基金新增份额同比去年新增 1万亿份。

②银行层面：中小行受制于净息差下行压力，加大利率债配置稳定资本充足率

逻辑：结合我们前期报告《利率“无人区”& 银行“不可能三角”》，当下商业

银行在让利实体+稳定资本充足率的诉求下，购买不占用资本的利率债成了商

业银行的较优选择。

数据：1~5 月，商业银行增配国债净增长同比去年同期多增 4174 亿，而整体

国债净融资同比去年同期仅多增 5389 亿。

证券分析师：张瑜

电话：010-66500887

邮箱：zhangyu3@hcyjs.com

执业编号：S0360518090001

证券分析师：文若愚

电话：010-66500868

邮箱：wenruoyu@hcyjs.com

执业编号：S0360523060002

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华创证券研究所

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③外资机构：虽然中美利差倒挂，但汇率对冲后中债收益仍高于美债

逻辑：海外机构投资中债的收益等于中债收益率-汇率对冲成本，当下汇率对

冲后的一年期中债较一年期美债高出 0.65%，汇率对冲后境外机构投资同期限

中债收益率高于美债，因此中债对海外有较强的吸引力。

数据：2024 年的 1~5 月，境外机构增持中国债券规模约为 5560 亿，较 2023

年同期抬升 7700 亿。

2、供给层面：真实压降地方债务的影响下。部分地区存在 “缩表”迹象

逻辑：化债约束的背景下，地方城投平台的债券供给明显减少。并且地方专项

债的发行速率明显偏慢。

数据：1~5 月城投债净融资约为-2100 亿，较去年同期同比回落 7800 亿。政策

性金融债净融资额 4800 亿，较去年同期同比回落 3500 亿。此外，今年前五个

月政府债发行规模较去年同期回落 3500 亿。

值得注意的是：即便后续政府债加速发行，我们预计今年债券的发行规模或略

低于 2023 年（城投债净融资转负，政策金融债前期发行过慢）。在各部门配置

债券需求增加的背景下，债券供给的减少或导致高收益债券逐步减少。

 艰难的平衡：利率曲线倒挂反映当下央行政策的“难”

1、当下央行的困境在哪：金融机构负债端的“刚”遭遇了金融机构资产端的

“荒”。这一困境造成了当下部分利率之间的倒挂。比如一年期国债收益率低

于DR007（无风险短期债券收益低于银行间融资成本），再比如一年期 AAA

中票利率低于一年期 AAA 同业存单（银行中长期负债成本低于非政府资质的

债券收益）。

2、在此情境下如何理解央行提示长端利率？

①利率倒挂客观上孕育着风险。负债成本低于票息收益。一旦债券市场趋势发

生反转，金融机构极有可能出现大量浮亏。硅谷银行就是前车之鉴。

②过低的资产收益率可能加剧资本外流，进而进一步加大汇率压力。今年 1~5

月代客结售汇逆差规模为 5813 亿人民币，是剔除 2016 年以外近十年最低值。

 艰难的平衡：潘行长最新政策表述预示未来货币政策的“解”

1、央行没法直接下场解决扩信用的问题。这意味着宽货币推动宽信用是必然。

①会议表述：“房地产、地方融资平台贷款占比很大，这一块不仅不再增长，

反而还在下降。”

②表述含义：当下房地产市场修复仍需时间，“真正压降债务”的诉求下城投

平台融资仍面临压力。通过地产和城投带动信用扩张短期似乎并不现实。

2、汇率可能存在弹性放开的可能。这意味着后续货币政策宽松值得期待。

①汇率表述：央行强调“市场在汇率形成中的决定性作用”。

②表述含义：历史经验来看，当央行强调“市场在汇率形成中的决定性作用”

时，通常对应汇率弹性有望打开，央行对抗力度减弱。特别是在四月政治局会

议强调“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”、且不再提及“维持汇

率基本稳定”表述的背景下，汇率与利率的天平似乎在向利率倾斜。

③当下情况：2023 年RMB 贬值幅度较周边国家相对更大，因此汇率压力大。

2024 年RMB 贬值幅度较周边国家相对较小，因此客观存在弹性释放空间。

3、央行在乎的是收益率曲线陡峭。

①会议表述：“保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励

作用。”

②当下信用扩张的情况：政府部门主导加杠杆的背景下，2023 年新增政府债

占实体新增债务比重达到了 30%（2019 年只有 20%）。债务结构的变化意味着

政府债的发行节奏对收益率曲线的影响越来越大。但当下央行持有的政府债仅

有其再贷款规模的 10%，且以短期为主。

③未来货币政策的变化：后续随着政府债发行规模加速提升，预计央行要通过

增加国债的吞吐量来调节利率曲线。

④如何理解央行国债借入操作？央行持有国债之后，客观来讲，利率债过度做

多和过度做空的概率都会缩小。央行在意的是收益率曲线的陡峭和金融市场的

稳定。过度买国债带来收益率曲线平坦，这会孕育风险；过度卖国债这会加剧

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市场波动，这会催化风险。具体买卖多少国债可能并不是央行借入国债的核心

诉求，重要的是央行手里可以“借来”国债，有“子弹”。具备了客观的干预

能力，才会具备预期指引的有效能力。

4、我们如何推测后续货币政策的变化？

①货币政策的天平可能正在逐步向利率倾斜，我们认为未来宽货币的概率在

逐步提升，汇率的弹性可能有所加大。在此视角下，央行提示长端利率风险，

也或许有为汇率弹性打开做兼顾性准备的意图。

②从宽货币的手段而言，政府主导的扩信用背景下，量价都需要宽松，给量比

降价更重要。

③后续利率曲线继续趋陡是大概率事件：央行在意的是收益率曲线的陡峭。对

于短端利率而言，货币宽松过后，资金利率与债券收益率的倒挂有所缓解，部

分短期债券的性价比有所提升；对于长端利率而言，宽信用预期逐步形成，居

民企业风险偏好提升，长端利率自然受到压制。

 风险提示：

货币政策超预期

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