民生证券-量化专题报告：超额收益增长模型AEG：PE估值的内涵逻辑-240725

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证券研究报告

量化专题报告

超额收益增长模型 AEG：PE 估值的内涵逻辑

2024 年07 月25 日

➢ 基于 DCF 贴现模型的传统 PE 估值难以解释相同增速下的不同估值问题。

基于阶段 DCF 模型，给出一定的增速假设和持续时间，便可给出不同的理论 PE，

高PE 的公司，估值的贡献主要源自于远期的增速。但在实际投资中经常发现相

同增速但是估值不同的个股，因此需要寻找一个更加合理和逻辑自洽的估值模

型。

➢ 收益并非价值流量的完美度量，AEG 模型的核心在于其综合考量了包括股

利再投资在内的全收益和机会成本。AEG 模型不仅捕捉了公司当前的盈利能力，

还要求还原公司股利再投资下的全收益，尤其是那些超出股东要求回报率的收益

增长部分。与 DCF 模型相比，更全面的考察了收益的来源和机会成本，如果忽

略了某一部分就会导致相应的定价偏误，产生难以理解的估值异象。对比表明，

AEG 估值模型较 DCF 模型定价更加准确。

➢ 基于全收益估值下的红利择时表现更加稳定。从理论估值来看，实际交易的

PE 中枢基本围绕理论 PE 中枢进行波动，结果表明中证红利指数的 PE 仍有上行

的空间。红利类资产由于股息发放较多，因此存在更多的定价偏误，因而构建全

收益下的估值：P/全收益。P/全收益下的值为 5.8，低于传统的 7.2 市盈率。通

过计算 P/全收益，AEG 模型能够更准确地反映红利资产的估值，从而优化择时

策略年化收益达到 8.8%，夏普比率为 0.77，最大回撤-11%，周度胜率为 55%，

相较于传统方法有显著提升。

➢ 带息收益下的估值因子表现较传统 EP 得到显著提升。通过优化传统的 EP

因子，报告提出了 AEG_EP 因子，不仅考虑了公司的盈利，还通过分析师一致预

期的 EPS 和历史派息计算股利再投资部分的价值，从而还原了带息收益。AEG_EP

因子的 IC 从原始因子的 0.051 提升至 0.06，因子多头端分层效果好。在组合构

建方面，基于 AEG_EP 因子的 TOP100 组合，在月度调仓下实现了年化收益

22.7%，夏普比率达到 0.94，相比原始 EP 因子的组合，风险调整后的收益得到

了显著提升。

➢ 两步筛选法得到“AEG 估值潜力组合”，近十年年化收益接近 30%。首先用

AEG_EP 因子选取 TOP100，然后选择股利再投资/P 比率高的 TOP50 股票，这

意味着我们投资于那些市场尚未充分认识到其增长潜力的公司。该组合在近十年

内实现了近 30%的年化收益，相对于 wind 全A的年化超额收益达到了 22.93%，

信息比率达到 1.82。组合的风格归因结果显示，它偏好中盘偏大的价值型股票，

具有较低的市场波动性和风险敞口，同时对高盈利收益率和价值因子有显著正向

暴露，显示出其专注于寻找市场上被低估的股票。

➢ 风险提示：再投资效率风险；股利政策变动风险；模型假设风险；量化结论

基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。

➢ 报告基本格式说明。报告正文全文字体大小为 10 号，中英文及数字均为微

软雅黑，深灰色（红 76/绿77/蓝79），缩进左右侧均为 0字符，间距段前 0.2

行、段后 0行，行距为固定值 15 磅。

➢ 分析要点小标题。分析要点首句为本段观点提炼，语言力求精炼，结尾加句

号。格式为微软雅黑 10 号，红色（红 192/绿0/蓝0），加粗。内容部分与报告

正文要求一致，无特殊格式。

➢ 整体写作要求。首页撰写应简明扼要、层次清晰，避免对全文各部分简单缩

写，而应该突出公司的核心看点，逐条分析，并应能与最终的盈利预测和投资结

论相呼应。多使用定量分析来支撑研究结论，避免大段定性分析。

➢ 投资建议：必须包含公司盈利预测、估值水平、推荐逻辑、投资评级等内容，

且应逻辑自洽，并体现专业审慎的精神。

➢ 风险提示：必须包含风险提示，并应有针对性，避免泛泛而谈。

[Table_Author]

分析师

叶尔乐

执业证书：

S0100522110002

邮箱：

yeerle@mszq.com

研究助理

吴自强

执业证书：

S0100122120016

邮箱：

wuziqiang@mszq.com

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1 估值的原理：超额收益增长模型 ............................................................................................................................... 3

1.1 DCF 难以解释相同增速下的不同估值 ............................................................................................................................................ 3

1.2 股利再投资带来的估值溢价 ............................................................................................................................................................. 5

1.3 AEG 模型对于估值异象的解释 ........................................................................................................................................................ 8

2 红利风格择时........................................................................................................................................................ 10

2.1 红利的理论 PE 中枢 ......................................................................................................................................................................... 10

2.2 PE 重构：基于全收益下的估值 ...................................................................................................................................................... 10

2.3 红利资产的择时 ................................................................................................................................................................................ 12

3 基于 AEG 的EP 因子优化与组合构建 .................................................................................................................... 15

3.1 构建过程 ............................................................................................................................................................................................ 15

3.2 因子表现 ............................................................................................................................................................................................ 15

3.3 AEG 估值潜力组合 ........................................................................................................................................................................... 19

3.4 宽基内的表现 .................................................................................................................................................................................... 21

4 总结与展望 ........................................................................................................................................................... 23

5 附录 ..................................................................................................................................................................... 24

5.1 AEG 模型的推导 ............................................................................................................................................................................... 24

5.2 与剩余收益模型的关系 ................................................................................................................................................................... 26

6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 28

插图目录 .................................................................................................................................................................. 29

表格目录 .................................................................................................................................................................. 29

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证券研究报告

1 估值的原理：超额收益增长模型

1.1 DCF 难以解释相同增速下的不同估值

PE 估值可以视为 DCF 模型的简化。我们以简化的二阶段 DCF 模型为例，说

明如何得到 PE 估值：二阶段 DCF 模型通过预测企业在两个不同增长阶段的现金

流并将其折现到现值，来估算企业的价值。第一阶段通常假设企业有较高的增长率

，而第二阶段则假设企业进入稳定增长期，增长率降至。

  







 



表1：不同增速下的理论 PE 水平

资料来源：民生证券研究院绘制

高PE 的公司，估值的贡献主要源自于远期的增速假设。上表展示了不同增速、

持续时间以及要求回报率下的理论估值，可以发现，高市盈率（PE）很大程度上来

自远期的永续增速假设，此时估值的重点在远期的增速。

但实际投资中我们经常遇到这样的情况：增速近似的公司，市场给出的估值却

相差甚远。这背后的原因在于：一方面是受到公司产业周期、预期增速、护城河等

级以及未来市场空间等众多因素的影响，另一方面是由于我们在计算收益时忽略

了一部分价值。第一方面的原因较为复杂多元，我们暂且按下不表，这里我们着重

讨论一下第二个方面。

为了尽量避免产业生命周期不同造成的预期增速等影响，我们这里选取了同

处于成熟期行业的几个例子以说明问题：下图列举的 6家公司分别属于环保、传

媒、基础化工、食品饮料、公用事业和家用电器等成熟行业，因此长期预期增速和

市场空间相对差距并不大，也并不是传统的“估值陷阱”行业。

理论PE 一阶段增速一阶段持续时间永续增速要求回报率一阶段价值/总价值二阶段价值/总价值

13.1 5% 50% 10% 33% 67%

16 10% 50% 10% 31% 69%

25.4 15% 53% 10% 23% 77%

68 20% 55% 8% 10% 90%

14.7 5% 10 0% 10% 53% 47%

21 10% 10 0% 10% 48% 52%

37.4 15% 10 3% 10% 34% 66%

122 20% 10 5% 8% 15% 85%

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