东吴证券-未来能源享稀缺长期成长性，ROE翻倍分红提升：双核弥强，灯火万家-240729

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证券研究报告·行业+公司首次覆盖·电力

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电力行业+公司首次覆盖

双核弥强，灯火万家——未来能源享稀缺长

期成长性，ROE 翻倍分红提升

2024 年07 月29 日

证券分析师袁理

执业证书：S0600511080001

021-60199782

yuanl@dwzq.com.cn

证券分析师任逸轩

执业证书：S0600522030002

renyx@dwzq.com.cn

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增持（首次）

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投资要点

◼ 成长确定，双寡格局。核电是新型电力系统的基荷能源，足够清洁、发

电成本低且稳定。截至 2023/12/31，我国运行核电机组共 55 台，核电装

机占比 1.9%/发电量占比 4.9%，空间广阔。2019-2023 年核电收入稳定

提升，增速与电量增速基本同步。2019 年我国核电核准复苏，投产节奏

加速。2022、2023 连续 2年核准 10 台，验证核电常态化核准+确定性

成长，预计“十五五”期间仍维持每年平均核准 8台以上。核电运营双

寡头格局，格局稳定。至 2030 年，我们预计中国核电/中国广核在运装

机规模可达 4132/4378 万千瓦，较 2023 年在运规模弹性分别为

74%/43%，2023-2030 年装机规模 CAGR 分别可达 8.2%/5.3%。

◼ 经营要素稳定，长久期资产盈利提升。2019 年以来中国核电、中国广核

市场化交易电量比例持续提升，核电综合上网电价有支撑。关注折旧、

财务费用、燃料成本等核心关键因素。1）折旧：单项成本占比最高（30-

40%），投资成本下降&运营出折旧期，成本优化盈利提升。2）财务费

用：费用优化，财务费用率已看到下降趋势。3）燃料成本：长协锁定价

格，核燃料成本总体稳定。毛利&净利稳定。 1）2018 年以来中国核电、

中国广核核电收入毛利率整体稳定。中国核电销售毛利率高于中国广

核，主要系中国广核收入中所含建设安装和设计服务等其他非售电业务

毛利率低，拉低整体毛利率所致。2）2018 年以来，两家公司财务费用

率持续下降。3）中国核电净利率持续提升，中国广核略有下降，我们预

计主要系收入结构和部分机组大修影响利用小时数所致。

◼ 项目进入投运期，ROE 进入上行通道。2023 年中国核电、中国广核 ROE

分别为 12%/9%，普遍低于单个成熟项目（ROE 维持 20%+），主要系资

本开支期上市公司利润率与资产周转率低于单个项目。项目进入投运期

可推动 ROE 提升。考虑装机容量增速和净利润存在正比关系、资本开

支增速和股东权益存在反比关系，ROE 分别与装机容量增速/资本开支

增速成正/反比。经测算，随着中国核电的资本开支增速放缓，装机容量

在2026 年加速增长，预计 ROE 从2027 年开始进入上行通道。

◼ 自由现金流转正，分红比例提升价值彰显。预计 2027-2029 年核电行业

达到资本开支顶峰约 1600 亿，此后维持稳定，现金流逐渐向好。中国

核电：售电收入包括核电与新能源，剔除新能源补贴对应收账款的影响，

核电售电经营性现金流表现极佳。每年资本开支持续上行，2022 年起自

由现金流开始转负。假设每年核准 2/3/4 台核电机组，核电资本开支将

在2026/2026/2030 年达到高点，约 631/650/774 亿元。我们预计中国核

电将在 2028/2030/2032 年实现自由现金流转正。中国广核：主营业务全

部来自售电收入，无工程业务影响经营性现金流表现极佳。2018 年以来

自由现金流持续为正。随着核电项目常态化核准，假设每年核准 2/3/4

台，核电资本开支将在 2029/2029/2030 年达到高点，约 499/634/806 亿

元。此外，预计 2024、2025 年会有集团惠州核电、三澳核电的资产继

续注入。我们预计中国广核的自由现金流将自 2026 年开始降为负值，

直到 2030/2032/2035 年实现自由现金流转正。随着资本开支逐步见顶，

自由现金流持续转好，核电公司分红比例有望继续提升。

◼ 投资建议：重点新型电力系统的基荷电源，核电具备长期成长性。运营

商双寡头格局，经营要素稳定，长久期资产盈利提升。项目进入投运期，

ROE 进入上行通道。自由现金流转正，分红比例提升价值彰显。重点推

荐核电运营商双寡头【中国广核】和【中国核电】。

◼ 风险提示：电价波动；新项目投运不及预期；核电机组运行风险。

-21%

-18%

-15%

-12%

-9%

-6%

-3%

2023/7/31 2023/11/28 2024/3/27 2024/7/25

电力沪深300

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内容目录

1. 未来能源享确定性成长，竞争格局稳定 .......................................................................................... 7

1.1. 核电是新型电力系统的基荷能源............................................................................................. 7

1.2. 核电常态化核准保障确定性成长，行业即将进入投产加速期........................................... 10

1.3. 技术成长显著，四代核电技术突破开辟新纪元................................................................... 12

1.4. 格局稳固，核电双寡头运营................................................................................................... 15

2. 经营要素稳定，长久期资产盈利提升 ............................................................................................ 16

2.1. 核电收入主要由电量增长驱动，电价稳步提升................................................................... 16

2.2. 市场化交易比例提升，核电电价有支撑............................................................................... 17

2.3. 运营毛利&净利稳定，关注折旧、财务费用、燃料成本 ................................................... 21

2.4. 投资成本下降&燃料成本可控，度电盈利稳定提升 ........................................................... 22

3. 资本开支即将见顶，ROE 进入上行通道 ....................................................................................... 25

3.1. ROE：整体 ROE 低于项目 ROE，ROE 即将进入上升通道................................................ 25

4. 自由现金流转正，分红潜力释放 .................................................................................................... 29

4.1. 经营性现金流表现极佳........................................................................................................... 29

4.2. 资本开支上行，新项目维持高回报创造价值....................................................................... 31

4.3. 运营商兼具成长与现金流价值，资本开支见顶分红提升潜力大....................................... 32

5. 投资建议 ............................................................................................................................................ 36

6. 风险提示 ............................................................................................................................................ 37

 
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图表目录 
图1：  ROE 变动的情景假设.................................................................................................................. 5 
图2：  2024-2030 年中国核电装机容量 YoY&资本开支 YoY ............................................................ 5 
图3：  2024-2035 年中国核电 FCFF 测算 ............................................................................................. 6 
图4：  2024-2035 年中国广核 FCFF 测算 ............................................................................................. 6 
图5： 核电站的主要组成部分（包括核岛及常规岛）....................................................................... 7 
图6： 核电较好满足“清洁”、“稳定”、“经济”的要求................................................................... 8 
图7： 美国按电源划分的历史发电量（TWh） .................................................................................. 8 
图8： 中国按电源划分的历史发电量（TWh） .................................................................................. 9 
图9：  2010-2023 年中国电源累计装机（占比，万亿千瓦） ............................................................ 9 
图10：  2010-2023 年中国电源发电量（占比，亿千瓦时） .............................................................. 9 
图11： 中国核电厂分布示意图（截至 2022 年12 月22 日） ......................................................... 10 
图12：  2008-2023 年中国核电核准机组数量 .................................................................................... 11 
图13：  2018-2030 年中国核电、中国广核装机规模及装机规模预测 ............................................ 12 
图14： 各国成熟核电机组技术对比................................................................................................... 12 
图15： 高温气冷堆 HTR-PM 球形燃料元件结构 ............................................................................. 14 
图16： 华能石岛湾高温气冷堆核电站............................................................................................... 14 
图17： 中国在运核电机组装机容量占比（截至 2023 年12 月31 日）......................................... 15 
图18：  2015-2023 年新核准核电机梳理（单位：台） .................................................................... 15 
图19： 核电项目收入、成本、费用要素构成................................................................................... 16 
图20：  2019-2023 年中国核电核电售电收入拆分 ............................................................................ 17 
图21：  2019-2023 年中国广核核电售电收入拆分 ............................................................................ 17 
图22： 中国核电定价机制演变........................................................................................................... 18 
图23：  2013-2023 核电项目所在主要区域用电量同比增速 ............................................................ 19 
图24：  2019-2023 核电市场化交易比例 ............................................................................................ 19 
图25：  2023、2024 年江苏核电市场化交易方案对比测算.............................................................. 19 
图26：  2019-2024 年不同省份的市场化交易方案 ............................................................................ 20 
图27： 核电各项目核准电价与区域燃煤基准电价........................................................................... 20 
图28：  2018-2023 中国核电利润率、费用率情况 ............................................................................ 21 
图29：  2018-2023 中国广核利润率、费用率情况 ............................................................................ 21 
图30：  2018-2022 年中国核电、中国广核收入利润分析 ................................................................ 22 
图31： 三代堆单千瓦造价（万元/千瓦） ......................................................................................... 22 
图32： 华龙一号与 AP1000、EPR 及二代加机型工程造价对比 .................................................... 23 
图33： 三代核电（装机规模 100 万千瓦）全生命周期净利润测算............................................... 24 
图34： 二代核电（装机规模 67 万千瓦）全生命周期净利润测算................................................. 24 
图35：  2013-2023 年全球天然铀实际市场价格以及中国核电、中国广核度电燃料成本 ............ 25 
图36：  2023 年中国核电、参控股子公司 ROE 情况梳理................................................................ 26 
图37：  2023 年中国广核、参控股子公司 ROE 情况梳理................................................................ 26 
图38：  2020-2023 年中国核电、中国广核与参控股核电项目子公司杜邦分析 ............................ 26 
图39：  ROE 变动的情景假设.............................................................................................................. 27 
图40：  2024-2030 年中国核电装机容量 YoY&资本开支 YoY ........................................................ 27 
图41：  2014 年以来中国核电资产构成（占比，亿元）.................................................................. 28 
图42：  2014 年以来中国广核资产构成（占比，亿元）.................................................................. 28 

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证券研究报告·行业+公司首次覆盖·电力东吴证券研究所1/37请务必阅读正文之后的免责声明部分电力行业+公司首次覆盖双核弥强，灯火万家——未来能源享稀缺长期成长性，ROE翻倍分红提升2024年07月29日证券分析师袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn证券分析师任逸轩执业证书：S0600522030002renyx@dwzq.com.cn行业走势相关研究《虚拟电厂系列深度二：虚拟电厂是电力物联网的升级，推荐智能电网设备、软硬件板块》2023-03-20《虚拟电厂行业深度》2022-07-20增持（首次）[Table_Tag][Tabl...

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