氟化工行业深度研究报告：制冷剂行业2024年下半年及中期维度展望-240722-华创证券-18页
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证 券 研 究 报 告
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氟化工 2024 年07 月22 日
氟化工行业深度研究报告
推荐
（维持）
制冷剂行业 2024 年下半年及中期维度展望
我们华创化工团队 2024 年将制冷剂板块列为化工策略中的进攻矛。上半年，
我们看到了制冷剂从博弈政策转向价格兑现，二代和三代制冷剂价格涨幅都超
预期。展望下半年，我们认为制冷剂长期格局的优化和价格的弹性依然被市场
所低估。
制冷剂 2024 年开启涨价行情，R22、R32 已创历史新高，进入业绩兑现稳定
上行期。2023 年制冷剂板块股价主要在于政策预期的博弈。随着政策落地，三
代制冷剂有望进入产品价格和股价的兑现期。2024 年正式实施配额制度以来
三代制冷剂持续涨价，在原料价格下跌的背景下，其盈利也同步修复。截至 2024
年6月30 日，制冷剂 R22、R32、R125、R134a、R143a 的主流市场价分别为
3、3.6、3.45、3.0、6万元/吨，较年初上涨 54%/112%/25%/9%/88%，其中 R22
和R32 价格已创历史新高。
上半年下游空调排产需求超预期，三代配额较前期使用较快，下半年供给有望
短缺。根据百川盈孚，三代制冷剂 R32 上半年周度配额持续超用，2024 年上
半年累计生产了 12.887 万吨 R32，占全年配额约 53.79%，R125/R134a 上半年
累计产量分别为 7.86/7.69 万吨，占全年配额分别为 47.45%/35.65%。此外，从
库存数据来看，2024 年开始三代制冷剂的生产库存持续下降，截至 6月29 日，
R32/R125/R134a 的 库 存 天 数 分 别 为 6.65/8.17/7.63 天 ， 较 年 初 分 别 下 降
40%/11.9%/26.5%，库存的持续下降也间接验证上半年需求旺盛。在全年配额
确定的情况下，下半年配额可能会出现紧缺局面。
二代制冷剂旺季即将来临，下半年价格有望持续上涨，25 年配额大幅削减后
有望迎来长周期涨价行情。根据 2024 年配额明细，R22 生产配额一共为 18.05
万吨，其中内用配额为 11.10 万吨，国内下游空调厂使用配额为 2.03 万吨，则
以内用配额-空调厂使用配额来推算，国内 R22 售后市场消耗量为 9.07 万吨，
这意味着国内 R22 主要用于售后维修市场。售后维修市场旺季通常为人体体
感较热的三季度，因此我们认为接下来随着需求旺季的到来，R22 的价格有望
持续上行。此外，2025 年国内若履约蒙特利尔修正案，则 R22 需要在 2024 年
基础上削减 38%（即在 2024 年基础上减少 6.95 万吨，累计削减 64%）才能满
足2025 年的履约目标。而 R22 的消费总体偏刚性，且售后市场对价格敏感度
较低，因此 25 年之后有望迎来较大的涨价行情。
本轮三代制冷涨价弹性有望远超 2013 年二代制冷剂配额实施初期的涨幅。二
代制冷剂的配额锁定期 09-10 年，彼时正好赶上国内家电下乡政策，使得二代
制冷剂配额基数较高；而三代制冷剂配额锁定期是 20-22 年，受到全球疫情和
宏观经济的影响，配额基数较低。在二代制冷剂实施配额生产制度时，三代制
冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减
的部分；但由于四代制冷剂目前价格远高于三代制冷剂，即使以四代的成本 6-
7万元/吨来测算，也远远高于目前三代制冷剂售价。并且最早的四代制冷剂生
产专利尚未到期，叠加四代制冷剂搭配的设备和三代完全不同，而设备的替换
周期一般在 8-10 年，因此预计四代对三代的取代速度将慢于三代对二代的取
代速度。二代制冷剂在 2013 年配额实施后 1年内价格涨幅达到 50%，本轮三
代制冷剂涨幅有望远超二代制冷剂上轮行情。
建议关注：巨化股份（制冷剂龙头，掌握行业定价权，2024 年三代配额为 28.10
万吨（非权益）、二代 R22 配额为 4.75 万吨）、东岳集团（二代制冷剂龙一，
二三代涨价弹性存在低估，2024 年三代配额为 7.45 万吨（非权益）、二代 R22
制冷剂配额为 5.36 万吨（非权益））、三美股份（2024 年三代配额为 11.71 万
吨、二代 R22 配额为 0.95 万吨）、永和股份（2024 年三代配额为 5.59万吨）、
昊华科技（拟收购的全资子公司中化蓝天 2024 年三代配额为 10.00 万吨）、东
阳光（子公司乳源东阳光 2024 年三代配额为 5.39 万吨）。
风险提示: 下游空调冰箱汽车排产不及预期；下游对制冷剂涨价进行抵制；二
代HCFC 65%配额提前下发等。
重点公司盈利预测、估值及投资评级
EPS（元）
PE（倍）
PB（倍）
简称
股价（元）
2024E
2025E
2026E
2024E
2025E
2026E
2024E
评级
巨化股份
19.60
0.95
1.51
1.96
20.61
12.94
9.98
2.85
强推
资料来源：
Wind
，华创证券预测
注：股价为
2024
年
7
月
19
日收盘价
证券分析师：杨晖
邮箱：yanghui@hcyjs.com
执业编号：S0360522050001
证券分析师：王鲜俐
邮箱：wangxianli@hcyjs.com
执业编号：S0360522080004
行业基本数据
占比%
股票家数(只)
7
0.00
总市值(亿元)
1,171.51
0.14
流通市值(亿元)
1,155.36
0.17
相对指数表现
%
1M
6M
12M
绝对表现
-13.0%
0.7%
-9.7%
相对表现
-13.3%
-7.5%
-1.6%
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-22%
-9%
3%
16%
23/07 23/10 23/12 24/02 24/05 24/07
2023-07-21~2024-07-19
氟化工
沪深300
华创证券研究所
氟化工行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载
投资主题
报告亮点
1、 对制冷剂 2024 年供需数据（价格、利润、需求、供给等）进行全景分析。
2、 该报告展望了制冷剂远期涨价空间，在不同的条件假设下测算各个标的
公司制冷剂业务的利润弹性。
投资逻辑
制冷剂 2024 年开启涨价行情，R22、R32 已创历史新高，进入业绩兑现稳定
上行期。2023 年制冷剂板块股价主要在于政策预期的博弈。随着政策落地，
三代制冷剂有望进入产品价格和股价的兑现期。2024 年正式实施配额制度以
来三代制冷剂持续涨价，在原料价格下跌的背景下，其盈利也同步修复。截
至2024 年6月30 日，制冷剂 R22、R32、R125、R134a、R143a 的主流市场
价分别为 3、3.6、3.45、3.0、6万元/吨，较年初上涨 54%/112%/25%/9%/88%，
其中 R22 和R32 价格已创历史新高。
三代：本轮三代制冷涨价弹性有望远超 2013 年二代制冷剂配额实施初期的
涨幅。二代制冷剂的配额锁定期 09-10 年，彼时正好赶上国内家电下乡政策，
使得二代制冷剂配额基数较高；而三代制冷剂配额锁定期是 20-22 年，受到
全球疫情和宏观经济的影响，配额基数较低。在二代制冷剂实施配额生产制
度时，三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制冷剂顺利取代
二代制冷剂削减的部分；但由于四代制冷剂目前价格远高于三代制冷剂，即
使以四代的成本 6-7 万元/吨来测算，也远远高于目前三代制冷剂售价。并且
最早的四代制冷剂生产专利尚未到期，叠加四代制冷剂搭配的设备和三代完
全不同，而设备的替换周期一般在 8-10 年，因此预计四代对三代的取代速度
将慢于三代对二代的取代速度。二代制冷剂在 2013 年配额实施后 1年内价
格涨幅达到 50%，本轮三代制冷剂涨幅有望远超二代制冷剂上轮行情。
二代：旺季即将来临，下半年价格有望持续上涨，25 年配额大幅削减后有望
迎来长周期涨价行情。根据 2024 年配额明细，R22 生产配额一共为 18.05 万
吨，其中内用配额为 11.10 万吨，国内下游空调厂使用配额为 2.03 万吨，则
以内用配额-空调厂使用配额来推算，国内 R22 售后市场消耗量为 9.07 万吨，
这意味着国内 R22 主要用于售后维修市场。售后维修市场旺季通常为人体体
感较热的三季度，因此我们认为接下来随着需求旺季的到来，R22 的价格有
望持续上行。此外，2025 年国内若履约蒙特利尔修正案，则 R22 需要在 2024
年基础上削减 38%（即在 2024 年基础上减少 6.95 万吨，累计削减 64%）才
能满足 2025 年的履约目标。而 R22 的消费总体偏刚性，且售后市场对价格
敏感度较低，因此 25 年之后有望迎来较大的涨价行情。
氟化工行业深度研究报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3
目 录
一、2024 年上半年回顾：需求超预期，三代制冷剂价格节节高升 ............................ 5
（一）需求端：需求端超预期增长是上半年制冷剂板块超预期表现的核心原因 ...... 6
（二）供给端：配额政策频出，供给端约束逐渐趋严 ................................................. 7
二、后续展望：涨价仅初步兑现，长期弹性更强 ....................................................... 10
（一）短期：Q3 售后市场旺季来临，叠加前期配额超量使用，后续价格有望持续坚
挺 ........................................................................................................................... 10
（二）长期：配额政策下，制冷剂涨价是长期大趋势 ............................................... 11
三、相关标的 ................................................................................................................... 14
四、风险提示 ................................................................................................................... 15
摘要：
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收起<<
证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载氟化工2024年07月22日氟化工行业深度研究报告推荐（维持）制冷剂行业2024年下半年及中期维度展望我们华创化工团队2024年将制冷剂板块列为化工策略中的进攻矛。上半年，我们看到了制冷剂从博弈政策转向价格兑现，二代和三代制冷剂价格涨幅都超预期。展望下半年，我们认为制冷剂长期格局的优化和价格的弹性依然被市场所低估。制冷剂2024年开启涨价行情，R22、R32已创历史新高，进入业绩兑现稳定上行期。2023年制冷剂板块股价主要在于政策预期的博弈。随着政策落地，三代制冷剂有望进入产品价格和股价的...
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作者：JOKER
分类：按申万行业
价格：免费
属性：18 页
大小：1.45MB
格式：PDF
时间：2024-07-30
