兼7月政治局会议前瞻：低波与破局-240721-华西证券-22页

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低波与破局—兼7月政治局会议前瞻

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[Table_Summary]

►二季度增长放缓，政治局会议或成破局

二季度 GDP 同比放缓，全年完成 5%增长目标的难度变

大，市场对下半年逆周期政策加码预期有所升温，政治局会

议成为聚焦点。从二季度经济增长不及预期的年份，政治局

会议的部署以及后续政策的跟进来看，主要有以下特点：

第一，对经济形势的定调有变化，典型如 2019 年。今年

4月政治局对于经济判断整体较为乐观，因而后续货币和财政

均没有增量政策出台。在二季度经济增速放缓的情况下，可

以重点关注会议对经济形势的定调是否产生变化。

第二，除 2021 年外，货币政策均有回应，如果 7月政治

局会议对经济形势定调有所变化，在外部约束有所放松的情

况下，货币政策或仍是先行者，宽松窗口可能在 8-9 月。

第三，财政力度不一，并不总是有增量。对于下半年可

能的财政政策，概率最高的是专项债加快发行。其次才是增

量财政工具的追加，如增加特殊再融资债、赤字额度以及政

策性银行信贷等准财政工具，不确定性仍加大。

►止盈与欠配

7月作为下半年的新起点，机构间的心态往往出现分化。

上半年的债牛有效缓解了部分机构的全年业绩考核压力，也

是止盈情绪的重要来源，如配置型的银行自营盘，即使下半

年采取保守操作，完成年内考核指标的压力也相对不大。

机构间的配置节奏选择以及负债流入的不确定性，使得

部分机构在 7月初可能依然存在欠配的苦恼。如上半年配置

进度偏慢的中小行，下半年或仍有业绩冲刺需求，而理财和

保险也可能面临新进资金的配置压力。

►短端低利率与不平坦曲线

从期限利差的角度来看，目前 10 年期以内的国债曲线并

不平坦，长端利率看似偏低，实际是因为短端“打底”点位不

高。若后续资金面不再加剧收紧，1年期国债收益率能够维持

稳定，长端收益率则同样具备稳定在 2.3%一线的可能性。

从策略角度来看，能够打破当前债市低波格局的因素主

要有两个，一是降息落地，二是政策发力。但在新一轮的宽

松政策到来以前，债市行情可能依然会以稳为主。考虑骑乘

效应，目前 8-9 年品种或是更具性价比的久期品种。

风险提示

货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财

政政策出现超预期调整。

评级及分析师信息

[Table_Author]

分析师：肖金川

邮箱：xiaojc@hx168.com.cn

SAC NO：S1120524030004

联系人：谢瑞鸿

邮箱：xierh@hx168.com.cn

联系人：龙海文

邮箱：longhw@hx168.com.cn

证券研究报告|宏观研究报告

[Table_Date]

2024 年07 月21 日

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正文目录

1. 长端利率“过山车” ......................................................................................................................................... 3

2.二季度增长放缓，政治局会议或成破局 ........................................................................................................... 5

3.止盈与欠配 ................................................................................................................................................... 7

4. 理财规模环比微降 256 亿元 .........................................................................................................................10

4.1 业绩表现：偏债混合产品净值回升 ..............................................................................................................10

4.2 理财规模转降，本周环比微降 256 亿元....................................................................................................... 11

4.3 风险端：理财产品破净率持续走低 .............................................................................................................. 11

5. 杠杆率：银行间、交易所均在波动中下降......................................................................................................13

6. 利率与信用风格中长债基久期分化................................................................................................................15

7. 供给端：新增专项债发行速度仍偏缓 ............................................................................................................17

8. 风险提示 ....................................................................................................................................................19

图表目录

图1：10 年期国债活跃券收益率（%） ............................................................................................................ 3

图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） ......................................................................................... 4

图3：近七年，二季度 GDP 增速低于预期的年份主要是 2019 年、2021-2024 年 ................................................ 5

图4：二季度经济增速低于预期后，历届 7月政治局会议如何部署与后续政策跟进.............................................. 7

图5：上半年中小行配置进度明显偏慢 ............................................................................................................. 8

图6：上半年大行配置进度尚可 ....................................................................................................................... 8

图7：2016 年以来利差分位数构建通道............................................................................................................ 9

图8： 2019 年以来利差分位数构建通道........................................................................................................... 9

图9：偏债混合产品净值回升（单位为 1） ......................................................................................................10

图10：理财规模小幅缩减，较前一周降 256 亿元至 30.15 万亿元 ..................................................................... 11

图11：本周理财产品破净率进一步降至 1.6%的区间低位，周降幅为 0.4pct .......................................................12

图12：全部理财产品业绩不达标率环比降 0.4pct 至14.6%...............................................................................12

图13：近 1周理财产品业绩负收益率占比 .......................................................................................................13

图14：近 3月理财产品业绩负收益率占比 .......................................................................................................13

图15：银行间质押式回购成交总量与 R001 成交量占比（更新至 2024 年7月19 日） .......................................13

图16：银行间债券市场杠杆率（更新至 2024 年7月19 日） ...........................................................................14

图17：交易所债券市场杠杆率（更新至 2024 年7月19 日） ...........................................................................15

图18：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉伸至 3.16 年（更新至 2024 年7月19 日） ........................15

图19：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数进一步压缩至 1.62 年（更新至 2024 年7月19 日） ..............16

图20：剔除定开基金的中长债基金久期中位数压缩至 2.25 年（更新至 2024 年7月19 日） ..............................16

图21：短债基金及中短债基金久期中位数分别为 0.90、1.25 年（更新至 2024 年7月19 日） ...........................17

图22：2019 年以来国债净发行规模（亿元） ..................................................................................................18

图23：2019 年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................19

图24：2019 年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................19

表1：10 年期以内各品种骑乘收益率测算.............................................................................................................................................9

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1.长端利率“过山车”

7月15-19 日，长端利率呈“过山车式”震荡走势。10 年国债活跃券（240004）

下行至 2.26%（-1bp）； 30 年国债活跃券（230023）下行至 2.46%（-1bp）。

本周主要影响事件及因素：央行 7月MLF 维持平价操作，逆回购大规模投放，

呵护税期流动性，资金情绪经历了由紧转松的过程；70 城房价、二季度 GDP 数据及

6月经济数据密集公布，继续确认当前内需较弱的现实，但债市对经济数据定价相对

克制；财政部将增发国债的传闻，以及央行资产负债表出现 1万亿差额引发市场关注；

媒体报道近期金融管理部门通过调研方式，对地方法人银行债券投资情况进行信息收

集。

图1：10 年期国债活跃券收益率（%）

资料来源：WIND，华西证券研究所

资金市场跨过艰难一周，大额投放难填税期缺口，周五流动性压力出现缓解迹

象。本周（7月15-19 日）央行净投放 1.17 万亿元短期资金，创今年 3月以来新高水

平，且投放节奏整体靠前，周初三日的净投放规模分别达到 1290、6740、2680 亿元。

尽管央行呵护有加，本周资金流动性依然面对不小的考验，隔夜利率中途一度上冲至

2.0%，倒挂 7天及 14 天利率。

银行的负债压力或源自存款端。结合金融机构信贷收支表来看，常规情况下，

虽然幅度存在差异，但大、小型银行（以 2万亿元资产规模为界划分）的境内存款规

模几乎维持季度环比增长的特征。24Q2 这一特征被大行打破，大行存款规模单季环

比下降 1.69 万亿元。考虑到 6月部分存款规模来自理财回表（约 9000 亿元），且 7

月初该部分资金出表速度较快，这也使得大型银行或在月初面临负债稳定性压力，进

而减少资金融出。

7月以来，在银行融出规模减小的同时，国股行均在积极发行存单。国有大行累

计发行存单 4868 亿元，其中 9个月以上的长期限存单 4012 亿元，占比达到 82%；

股份行发行存单 3941 亿元，9个月以上规模为 2734 亿元，占比为 70%。下周跨税

期的万亿投放也将陆续到期，需要重点关注资金面能否自发修复。

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2024/7/

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17 2024/7/

18 2024/7/

7月第3周10年国债活跃券走势回顾

7月17日

央行延续积极投放，资金

情绪缓和；市场交易监管

调研地方法人银行债券投

资情况，并进行信息收集

的消息，债市担忧调研后

部分银行机构或存在卖债

需求，盘中一度做出防御

性应对，长端利率上行；

尾盘情绪好转，长端利率

回归下行

7月19日

早盘央行逆回购延续大额

投放，流动性压力出现缓

解迹象；继昨日各期限收

益率短暂调整过后，今日

利率债曲线全面下行，长

端利率“阶梯式”下行

7月18日

市场仍对昨日监管调研的

后续影响有所顾虑，担忧

部分中小行存在调整持仓

结构的卖债需求，叠加18

日正值7月两大重要会议

结果公告前夕，债市做出

防范态势，长端利率震荡

上行

7月15日

MLF平价操作；逆回

购投放大幅提升至

1290亿元，但税期资

金面仍明显收紧；70

城房价、二季度GDP

及6月经济数据密集发

布，叠加上周五尾盘

公布的社融数据，继

续确认当前内需偏弱

的现实；不过债市对

经济数据定价相对克

制，长端利率震荡下

行

7月16日

逆回购规模提升至6740亿

元，央行加大税期呵护力

度，但资金压力依旧未能

缓解；盘中市场交易财政

增发国债的潜在预期；央

行与银行资产负债表出现

分歧，差额在1万亿左右，

引发市场关注，长端利率

大幅回调，但随后市场情

绪迅速缓和，收益率回归

下行

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摘要：

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1[Table_Title]低波与破局—兼7月政治局会议前瞻[Table_Title2][Table_Summary]►二季度增长放缓，政治局会议或成破局二季度GDP同比放缓，全年完成5%增长目标的难度变大，市场对下半年逆周期政策加码预期有所升温，政治局会议成为聚焦点。从二季度经济增长不及预期的年份，政治局会议的部署以及后续政策的跟进来看，主要有以下特点：第一，对经济形势的定调有变化，典型如2019年。今年4月政治局对于经济判断整体较为乐观，因而后续货币和财政均没有增量政策出台。在二季度经济增速放缓的情况下，可以重点关注会议对经济形势的定调是否产生变化。第二...

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