中信证券-财富管理专题系列之五：主观多头为何持续低迷-230925

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主观多头为何持续低迷

财富管理专题系列之五｜2023.9.25

▍

中信证券研究部

▍

核心观点

厉海强

组合配置分析师

S1010512010001

史丰源

组合配置联席首席

分析师

S1010519090002

赵文荣

量化与配置首席

分析师

S1010512070002

刘方

组合配置首席

分析师

S1010513080004

刘笑天

组合配置分析师

S1010521070002

2022 年以来，主观多头的低迷在公募和私募领域同时出现，主观投资要求机

会的可预测性，天然偏向高质量公司、优质赛道，当优质资产的股价持续低迷，

其很难有所表现。本轮优质资产的估值波动前所未有，财富管理与外资的共振

影响不可忽视，前期因为资金推动的估值提升，在资金效应反转后遭遇了均值

回归。相关行情特征和背景高度类似美国 1970 年代的漂亮 50。

▍主观多头策略表现低迷，在各类私募股票策略中表现最弱。2022 年以来公募主

动权益基金持续落后宽基股票指数，近年主观多头策略在私募领域同样表现不

佳，今年以来至 9月1日收益率平均为-1.03%，中位数-0.14%，整体小幅跑输

宽基指数，尤其落后于量化股票策略（平均为 3.40%）。2021 年以来的对比情

形较为类似。

▍主观多头的核心策略是投资于可预测性高的优质公司、优质赛道。机构最常采

用的价值投资策略依赖于内在价值的可靠估计，投资者自然会倾向于相对容易

预测的领域，优质公司、优质赛道是主观投资天然的偏好。因此在优质资产低

迷的环境下，主观多头很难有所作为。

▍主观多头的低迷与量化策略的直接关联度应该不高。量化类策略的超额收益总

体也出现下降，尤其大盘领域近两年持续下滑；另一方面，量化类策略的超额

收益更多来自中小盘股，与主观多头的投资领域存在一定错位。今年以来私募

中证 500 和中证 1000 指数增强策略的超额收益分别在 4%和8%以上，300 领

域的超额不明显。不过，量化提升了中小市值的机构化，可能增加这一领域的

收益难度。

▍本轮优质资产的估值波动前所未有。从A股的历史来看，2006~2008 年也出现

过优质公司从追捧到低迷的过程，引发“好公司不等于好股票”的反思，不过

当时的波动跟很多公司被低估的基本面周期性有关，而本轮优质资产的波动，

估值驱动的特征非常明显，波动幅度前所未有。以茅指数相比沪深 300 的PE

比率作为衡量指标，2021 年的极值点达到 2.65 倍，远超历史其他高点。

▍本轮估值波动中财富管理与外资共振放大的影响不可忽视。在2016~2021 年的

强势行情中，外资持续流入应该是优质资产估值溢价抬升的基础。至 2020~2021

年，财富管理的力量驱动下，质量风格的主动权益基金爆款频出，暴增的资金

与外资一贯的质量偏好形成共振和强化，把优质资产的估值溢价推升到前所未

有的高度。2021 年后，增量资金不足和股价表现不佳互为加强形成负反馈，导

致估值溢价持续下滑。海外无风险收益率的急剧上升等因素也构成重要压力。

▍参考美国漂亮 50，估值收缩的负反馈或已过了最剧烈阶段。本轮的估值溢价上

升和下降与美国 1970 年代的漂亮 50 行情高度类似，（1）此前均经历主题和

并购热潮；（2）伴随机构化的推进；（3）消费医药类构成主力；（4）极值点

的估值溢价比例高度接近，都在 2.5 倍上下；（5）结束后伴随小票行情；（6）

行情结束均受高通胀和加息的冲击。如果参考美国漂亮 50 的估值收缩进程，当

前负反馈或已经过了最剧烈阶段，进一步的研究还需考察两者的深层次差异。

▍总结和启示：公募权益多头可强化配置工具+主动管理的双重属性，风格进一步

稳定、细分和下沉，提升投资决策质量。对于私募主观多头管理人，加强对估

值的重视成为必然的选择。对于本轮受到冲击的财富管理机构，需进一步提升

专业化能力、主动发挥大资金的资产比较和估值定价力量。

▍风险因素：（1）数据统计存在大幅偏差；（2）市场环境改变，过往历史数据

和分析无法正确反映未来变化；（ 3）分析角度和逻辑选择具有主观性，可能偏

离实际。

财富管理专题系列之五｜2023.9.25

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这一轮的权益主观多头为何如此低迷 ................................................................................ 2

权益主观多头策略表现低迷............................................................................................... 2

策略低迷的直接原因是优质资产股价表现落后.................................................................. 3

策略低迷与量化类品种的关联度有限 ................................................................................ 3

优质资产杀估值的原因：财富管理与外资的共振 .............................................................. 4

本轮优质资产的估值波动前所未有 .................................................................................... 4

本轮估值波动应是财富管理与外资的共振结果.................................................................. 5

展望与启示 ........................................................................................................................ 7

参考美国漂亮 50，负反馈或已经过了最剧烈阶段 ............................................................. 7

投资机构的应对：公募强化风格细分，私募增加对估值的管理 ........................................ 8

财富管理机构：进一步专业化、主动发挥估值定价的力量 ............................................. 10

风险因素 ......................................................................................................................... 11

相关研究 ......................................................................................................................... 11

插图目录

图1：股票策略及其细分策略私募产品指数 ...................................................................... 2

图2：2021 年以来茅指数落后大市 ................................................................................... 3

图3：量化类策略的历史年度超额收益持续下降 ............................................................... 4

图4：万得茅指数的 TTM PE 对比市场指数（以茅指数 PE TTM 除以宽基指数 PE TTM） 5

图5：权益型基金份额和外资存量 .................................................................................... 6

图6：权益型基金份额变化和外资净流入 ......................................................................... 6

图7：主动权益型基金份额和外资存量（季度） ............................................................... 7

图8：主动权益型基金份额变化和外资净流入（季度） .................................................... 7

图9：美国上世纪 50 年代至 70 年代股市行情 ................................................................. 8

图10：美国漂亮 50 和标普 500 指数和 PE 对比 .............................................................. 8

图11：从 1980 年代起标普 500 全收益指数已经变得难以战胜 ....................................... 9

图12：美国国内大盘股票（Large-Cap Domestic Equity）落后于标普 500 指数的百分比10

表格目录

表1：今年以来主观股票策略类私募表现不佳 .................................................................. 2

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财富管理专题系列之五｜2023.9.25

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▍ 这一轮的权益主观多头为何如此低迷

权益主观多头策略表现低迷

今年以来公募主动权益基金落后股票指数超过 8%。这一轮主观多头的权益策略表现

低迷，最容易观察和跟踪的是公募主动权益基金，继 2022 年跑输中证 800 指数后，2023

年以来截至 9月20 日，万得偏股混合型基金指数下跌 10.14%，同期中证 800 全收益指

数（含分红再投资）收益率-2.10%，万得全 A指数收益率-2.05%。主动权益基金大幅落

后市场指数，幅度超过 8个百分点。

私募主观多头策略同样未能创造超额收益。参考下图，2023 年以来截至 9月1日，

根据中信证券研究部金融产品组的统计，主观股票类私募平均收益率-1.03%，收益率中位

数为-0.14%，整体小幅跑输中证 800 全收益指数收益率（0%）和万得全 A指数收益率

（0.06%），尤其是对比而言，主观股票类私募基金整体的收益表现远不如量化股票策略类

（收益率平均值为 3.40%）。

表1：今年以来主观股票策略类私募表现不佳

策略类型

今年以来收益率（%）

全收益指数及表现（%）

平均值

中位数

前1/4

后1/4

股票策略

-0.47

0.47

5.14

-6.73

中证 800 全收益

0.00

主观股票

-1.03

-0.14

4.62

-7.41

万得全 A

0.06

量化股票

3.40

3.98

6.80

0.19

300 指数增强

1.10

2.06

4.78

-1.68

沪深 300 全收益

0.16

500 指数增强

4.26

4.42

6.01

1.68

中证 500 全收益

-0.39

1000 指数增强

6.78

7.87

9.86

3.41

中证 1000 全收益

-1.80

资料来源：Wind，朝阳永续，中信证券研究部，数据截至 9月1日

如果拉长时间到 2021年以来，主观股票依然是股票策略私募中表现最差的。截至 2023

年9月1日，主观股票策略累计下跌 10.48%，反观量化股票策略指数，实现了 8.76%的

正收益，细分类别中，中证 1000 指数增强的表现最好，达到 31.65%。

图1：股票策略及其细分策略私募产品指数

资料来源：朝阳永续，中信证券研究部，2023 年收益率截至 9月1日

股票策略 -8.34%

主观股票 -10.48%

量化股票 8.76%

300指数增强 -

6.75%

500指数增强

14.81%

1000指数增强

31.65%

-20%

-10%

10%

20%

30%

40%

50%

2021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 2023/7/1

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