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【华福固收】利率下行后还有哪些机会

利率下行后还有哪些机会

后续来看，从短端利率来说，在央行降息后，短端利率的下行空间有所打开，特别是存单利率下

行空间明显：（1）本次降息幅度不大，在后续继续支持经济增长的情况下，央行后续还存在降准

降息的情况，可以关注汇率压力减轻后的机会，不排除短端利率继续保持降息预期；（2）短端债

券的买入力量依然存在，境外机构在锁汇后对于国内短债的投资收益依然较高，特别是存单。另

外，存款利率下调后，也会带动整体资金及短端利率维持低位或下行。

但需要注意一个问题，即资金利率的运行和制约。当前资金利率受月末扰动等因素维持偏收敛状

态，后续需要关注资金利率是否能够放松下来，这可能会影响短债的交易情绪。另外，即使资金

利率会放松，整体资金利率也会存在下限，短端利率跟随降息下降后可能又会遇到空间不大的情

况。

从中长债来说，此前 5-7Y 左右品种下行较多，市场浮盈较厚，再叠加这一位置流动性不强，随着

央行对于长端点位关注度的下降，交易力量转移至长端后，中长端短时间可能会相对偏弱。但可

以关注短端是否明显下行带动中长端空间，或者央行是否再度关注长端利率点位。

从长端债券来说，在 OMO 降息 10BP、MLF 降息 20BP 的情况下，市场此前担心的 30 年 2.4%的点位

有向下突破的可能性，可以阶段性关注 2.35%和 2.3%两个点位。再叠加曲线形态陡峭，长端利率

本身有较高的下行赔率，市场在长端活跃券上的浮盈不大，可以重点参与阶段性行情。

同时需要关注后续财政政策是否有进一步加强，随着货币政策对于经济支持力度的提升，预计财

政不断加码的可能性也在上升，政府债发行也可能提速，不排除这一现象对三季度中后期利率节

奏形成扰动。

从投资组合上，建议两个思路：1.适度加久期，选择哑铃型组合，短端用 1-2Y 信用，长端可以选

择 10Y、30Y 活跃券，或者 20 年品种、30 年国债期货、部分仓位长信用；2.选择 3-5Y 信用或 6Y

左右等利率老券进行适度加杠杆的长期持有策略。

择券思路上，静态来看，当前国债在 10Y 左右的性价比较好，短债在 3Y 较好；国开债在 9-10Y 附

近的性价比较好，短债在 3Y、5Y 尚可；农发债在 9Y 左右的性价比较好，短债在 3-5Y 尚可；口行

债在 9Y 左右性价比不错，短债在 3Y、5Y 尚可。

具体从长端债券选择来看，在活跃券方面，当前 10 年国开、10 年国债和 30 年国债新老券利差已

经足够低，240210-240215 利差在 1BP 左右，240004-240011 利差在 0BP 左右，230023 与 2400001

轻微倒挂。分别来看，从 10 年国开维度来看，当前活跃券也切换到 240210，短时间 240210 的流

动性还会继续上升，其与 240215 的表现可能差不多，但 240210 流动性更好一些，可以重点关注，

而等后续利率逐步下行过程央行关注如果降低，那么 10 年新老券利差则可能会再度走阔。10 年

国债方面，当前 240011 性价比更高一些。30 年国债方面，考虑到央行降低 MLF 利率 20BP，整体

30 年下行机会更高一些，短时间投资者选择了利率更高的 2400001，后续可以观察 2400004 上市

后的价值。另外，30 年表现较好也会带动 20 年特别国债及 20-30 年期间老券的表现，该位置的

赔率也较高。而且在整体收益率曲线偏陡峭的环境下，当前活跃券比老券更具有“配置”属性。

在中长端老券持有方面，可以考虑 25-28Y 左右国债（例如 200004 等，220008 等），5-6Y 左右个

券（例如 200210，230019 及附近）

中短端债券方面，可以考虑 220208，240203，240003 及附近，240403，240305 等。降息后，短

债基金或者货基等短端组合可以继续挖掘短债机会，但在长端高赔率的优势下，其他组合可以暂

时考虑长端资本利得。另外如果从增厚角度来看，短端利率也可以重新考虑浮息债，例如 230213，

240213，230409。另外 240214 可以按照防守思路看待。

风险提示

经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。

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固收定期研究

2024 年 7 月 28 日

团队成员

Table_First|Table_Author

分析师:

徐亮

执业证书编号： S0210524040003

邮箱： xl30484@hfzq.com.cn

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固收定期研究

正文目录

1 债市周观点：利率下行后还有哪些机会 ....................................... 1

1.1 债市周度回顾 .......................................................................................................2

1.2 债市周观点：利率下行后还有哪些机会 .............................................................. 3

1.2.1 利率下行后还有哪些机会 ....................................... 3

1.2.2 大类资产比较来看，债券并无优势 ............................... 5

1.2.3 利率预测模型对债市不悲观 ..................................... 6

1.2.4 期货多空比显示投资者情绪在逐步降低 ........................... 7

1.3 利率债择券性价比比较 ....................................................................................... 7

1.3.1 收益率曲线可能小幅变平 ....................................... 7

1.3.2 债券择券推荐 ................................................ 11

2 风险提示 ................................................................ 16

图表目录

图表 1：主要利率债每周涨跌跟踪

.....................................................................................3

图表 2：不同期限债券品种涨跌跟踪

.................................................................................3

图表 3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2024.7）

..........................5

图表 4：沪深 300 市盈率倒数-10 年国债利率（单位：%）

...............................................6

图表 5：沪深 300 股息率/10 年国债利率

...........................................................................6

图表 6：10 年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）

....................... 6

图表 7：10 年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）

................... 7

图表 8：国债期货多空比（单位：元）

............................................................................. 7

图表 9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）

...........................................................8

图表 10：国债和国开债收益率曲线跟踪（单位：bp）

..................................................... 8

图表 11：市场资金利率与政策利率（单位：%）

...............................................................9

图表 12：短端利率隐含的资金利率（单位：%）

...............................................................9

图表 13：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）

...........................................................9

图表 14：230213 的隐含降息预期变化（单位：%，BP）

...................................................9

图表 15：政金债浮息债的性价比测算

............................................................................. 10

图表 16：10 年国债与 1 年存单利率的对比（单位：%，BP）

......................................... 10

图表 17：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）

............................................12

图表 18：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）

................................................12

图表 19：国债骑乘策略收益测算（单位：%）

................................................................ 12

图表 20：国开骑乘策略收益测算（单位：%）

................................................................ 13

图表 21：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）

............................................................ 13

图表 22：国债的持有收益对比（单位：%）

....................................................................13

图表 23：国开债的持有收益对比（单位：%）

................................................................ 13

图表 24：农发债的持有收益对比（单位：%）

................................................................ 14

图表 25：口行债的持有收益对比（单位：%）

................................................................ 14

图表 26：10 年国开债次新券-新券利差（单位：BP）

.................................................... 14

图表 27：10 年国债次新券-新券利差（单位：BP）

........................................................14

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固收定期研究

图表 28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）

.........................................................14

图表 29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）

................................................15

图表 30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）

...................................15

图表 31：城投（AA+）骑乘策略收益测算（单位：%）

................................................... 15

图表 32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）

...................................... 15

图表 33：3 年与 5 年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）

............................ 16

图表 34：各债券品种信用利差跟踪（单位：BP）

...........................................................16

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1Table_Firs3证券研究报告Table_First|Table_ReportTypeTable_First|Table_Summary【华福固收】利率下行后还有哪些机会利率下行后还有哪些机会后续来看，从短端利率来说，在央行降息后，短端利率的下行空间有所打开，特别是存单利率下行空间明显：（1）本次降息幅度不大，在后续继续支持经济增长的情况下，央行后续还存在降准降息的情况，可以关注汇率压力减轻后的机会，不排除短端利率继续保持降息预期；（2）短端债券的买入力量依然存在，境外机构在锁汇后对于国内短债的投资收益依然较高，特别是存单。另外，存款利率下调后，也会带动整体资金及短端利率维持低位或下行...

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