固定收益定期报告：短端国债和资金倒挂将如何收敛？-240801-国投证券-13页

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2024 年08 月01 日

短端国债和资金倒挂将如何收敛？

固定收益定期报告

7月复盘：央行动作不断，资金环比走松

跨过半年叠加降息，7月资金面环比走松。一般跨过半年末后，7月

资金面多较 6月走松，今年还叠加央行意外降息，当月资金利率中枢

相对 6月下移，资金面整体走松。主要表现为各期限资金利率运行中

枢下移、DR007 向上偏离 OMO7 天幅度收窄、货币市场利率曲线下移。

但与历年同期比较，今年 7月仍偏紧。近五年 7月DR007 偏离政策

利率的幅度均值为-17bp，但今年 7月DR007 月均值高于政策利率

6bp。原因在于受汇率和政策取向影响，今年以来 DR007 整体偏高运

行，几乎每月均值都高于近几年同期；同时，月末 DR007 上行恰逢政

策利率调降，使得两者利差更大。

央行续作+发行存单以应对后续 MLF 到期。7月央行动作不断，其中

之一是淡化 MLF 的政策利率色彩，后续 MLF 可能转换为央行择机投

放流动性、补充长期资金的手段之一。但对比此前每月定时续作 MLF

的操作，当前长期资金来源预期不稳，加上目前同业存单成本尚不算

高，银行或有动力先发行 1Y 存单吸收负债。2020 年以来，在 MLF 净

投放量较低、MLF 与CD 利差较大时，1Y CD 发行占比相对较高。

8月展望：短端国债和资金倒挂将如何收敛？

8月政府债净融资规模可能大幅增加。8月是 MLF“身份转变”后的首

个观察期，需重点关注其操作时点、操作利率及规模。此外，由于 8

月有 4000 亿特别国债到期，除去特国到期规模后，剩余到期量较低，

导致 8月国债净融资规模或大幅增长。而地方债在“加快专项债发行

使用进度”要求下，净融资规模也有望明显增长。

近期短端国债收益率和 DR007 持续倒挂，倒挂形态与 2016 年相似。

今年 2月以来 1Y 国债与 DR007 倒挂幅度逐步加深，3Y 国债在 6月、

7月也罕见地与 DR007 发生倒挂。历史上短端国债和 DR007 倒挂的形

态主要可以分为两大类：①整体趋势基本一致：表现为 1Y 国债月度

均值虽低于 DR007 月度均值，但两者整体趋势依然保持一致，例如

2018 年11 月至 2023 年8月期间的六次倒挂均属于此类型。②整体

趋势小幅偏离：表现为倒挂幅度较深，1Y 国债多数时候基本只在

DR007 下方运行，两者整体趋势出现偏离，例如 2016 年和 2024 年。

但与 2016 年不同的是，本次 1Y 国债收益率下行更为迅猛，进一步

加深倒挂幅度。在基本面偏弱、市场预期更弱、资产荒等因素影响下，

今年国债收益率下行较快，短端也不例外。从今年初至 7月短债的交

易结构来看，主要有三个特点：一是今年短债买卖规模较过去两年同

期明显上升；二是今年大型商行及政策行是短债的第一大买盘，而过

往两年均表现为净卖出短债；三是今年基金对短债转为净卖出，而前

两年同期为第三大、第二大买盘。

短期内两者快速收敛可能性较小，后续如果收敛，DR007 向下靠近 1Y

国债的概率更大。2016 年两次倒挂收敛，基本都是在趋紧的流动性

证券研究报告

尹睿哲

分析师

SAC 执业证书编号：S1450523120003

yinrz@essence.com.cn

魏雪

联系人

SAC 执业证书编号：S1450124050002

weixue@essence.com.cn

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固定收益定期报告

环境下，1Y 国债收益率向上靠拢 DR007。对于本轮倒挂，由于倒挂幅

度较深，短期内可能难以迅速收敛；如果后续收敛，大概率是 DR007

下行幅度更大从而靠近 1Y 国债收益率。原因有二：

其一，①在今年广谱利率全线快速下移的大背景下，DR007 下行幅度

相对较小，后续有“滞后”下行的空间。②政府债发行提速可能对资金

面产生阶段性扰动，但拉长时间看财政供给一般伴随货币配合，且后

者对资金价格的影响更甚。③虽然当前央行主动放松汇率约束倾向尚

不明显，但近日人民币有所升值，且如果稳增长被放到更重要的位置，

短端空间存在打开可能性，不排除后续再次降息，届时 DR007 可能跟

随下行。

其二，①稳增长、支持性的货币政策是当前市场的“共识”，短期内流

动性不会明显收紧。②4月以来央行多次喊话“保持正常、向上倾斜的

收益率曲线”，向上倾斜的曲线形态除了管理长端向上，也可压低短

端向下。③7月PMI 也显示基本面延续弱势，就算再有增量政策发力，

验证也需时间。由此来看，宏观场景不太支持短期内 1Y 国债收益率

上行。

风险提示：历史经验不适用、政策超预期、海外市场波动。

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内容目录

1. 7 月复盘：央行动作不断，资金环比走松 ....................................... 4

2. 8 月展望：短端国债和资金倒挂将如何收敛？ ................................... 7

图表目录

图1. 7 月DR001 总体先上后下，DR007 在税期和月末时点均上行明显，% .............. 4

图2. 7 月市场利率偏离政策利率幅度收窄，bp ..................................... 4

图3. 货币市场利率曲线整体下移，% ............................................. 4

图4. 今年 7月DR007 较过往同期偏高，bp ........................................ 5

图5. 今年 7月末 DR007-OMO7 为近五年来最高，bp ................................. 5

图6. 7 月末 R001 和DR001 利差较上月末收窄，% ................................... 5

图7. 7 月末 R007 和DR007 利差较上月末收窄，% ................................... 5

图8. 7 月R007-DR007 利差为近五年同期新低，bp .................................. 6

图9. 股份、城商 3M CD 发行利率及利差所处历史位置,% ............................ 6

图10. MLF 净投放量下降时，1Y 存单发行占比提升 ................................. 7

图11. MLF 和1Y CD 利差走阔时，1Y 存单发行占比提升 ............................. 7

图12. 8 月国债净融资进度或明显抬升 ............................................ 8

图13. 今年以来地方债实际发行量多不及计划量，亿 ............................... 8

图14. 近期 1Y 国债收益率与 DR007 利差创历史新低，% ............................. 8

图15. 2016 年以来九次 1Y 国债与 DR007 倒挂的形态可以分为两大类，今年与 2016 年类

似，% ......................................................................... 9

图16. 降息前除 DR007 外其余利率分位值均在 10%以下 .............................. 9

图17. 今年 1-7 月3Y 以下利率债买卖规模明显上升，亿 ............................ 9

图18. 今年大型商行及政策行对短端利率债净买入力度明显变强，而基金则明显减弱，% 10

图19. 当前汇率离岸、在岸价差仍在高位 ........................................ 11

图20. 从人民币中间价看汇率倾向 .............................................. 11

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