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固收周报 20240728

如何看待央行利率“组合拳“？

2024 年07 月28 日

证券分析师李勇

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证券分析师陈伯铭

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证券分析师徐沐阳

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证券分析师徐津晶

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观点

 央行降息进行 MLF 操作，对债市而言释放了怎样的信号？央行推出

了利率组合拳，先是在 7月22 日下调 7天期逆回购利率 10BP，同天公

布的 1年期和 5年期 LPR 也跟随下调了 10BP，之后五家国有大行又于

7月25 日下调了存款利率，同天央行进行了 2000 亿元的 MLF 操作，

中标利率下行 20BP。针对周一的降息，我们在此前报告《降息叠加减

免MLF 质押品将令曲线陡峭化》中已有所分析，此举确立了 7天期逆

回购利率的政策利率地位，并引导了收益率曲线的陡峭化。对于周四的

存款利率和 MLF 降息，有两点值得关注：第一，根据存款利率的市场

化机制，银行存款利率要与 1年期 LPR 报价和 10 年期国债收益率挂

钩，因此在周一的 1年期 LPR 进行调整后，存款利率调降应在预期之

内。值得注意的是，不同期限的存款利率下调幅度不同，两年期以下的

存款利率下调 10BP，而两年期以上的存款利率下调幅度增加到了 20BP，

这延续了 2022 年以来几次存款利率下调的特点，即长端的调降幅度大

于短端，这将有助于改善“存款定期化”的趋势，同时环缓解银行的净

息差压力。第二，周四的 MLF 操作是央行在月内第二次开展，一方面

是为了满足月末的流动性需求，另一方面也需要关注央行后续是否会有

卖出国债的操作。首先，操作时机选在月末，此时金融机构的流动性需

求增加，增开 MLF 操作可满足金融机构的中长期资金需求，同时也考

虑了短期内央行可能出现的卖出国债操作对于流动性的影响。其次，本

次MLF 利率下行 20BP，较 7天期逆回购利率的下调幅度增加 10BP，

有助于缩小其与同业存单等市场利率的差异。这次 MLF 利率在本月

LPR 报价后再下调，再次表明央行淡化 MLF 利率政策色彩的意图。对

于债市而言，本周的利率组合拳再次印证了我国正处在降息周期中，且

该趋势目前暂未看到扭转迹象，因此低利率环境将维持。为了应对可能

出现的央行卖出长债风险并维持一定的久期，建议关注 5-7Y 品种。

 美国 24 年6月成屋销售环比数据、6月PCE、核心 PCE、7月PMI 及

二季度 GDP 年化季环比初值数据公布，后市美债收益率如何变化？我

们认为美国经济韧性较强，Fedwatch 所预示的降息路径，后续步伐放缓、

步幅收窄的可能性仍然存在。多项数据显示，美国经济复苏势头强劲，

特朗普遭受枪击、拜登退选事件或引发市场对于“再通胀”的新一轮担

忧，在政治周期下，宽财政或成为无论是否存在政党轮替的最大公约数，

因而美国宏观数据和美联储态度实际仍存在一定不确定性。本周海外美

股出现一定逃顶迹象，美债由于前期 price in 联储 9月降息先行回落，

反而出现一定反弹，若再加上近期走弱的美元，美国近期股、债、汇均

表现相对疲软。我们早于 5月下旬就开始建议关注美债、非美货币左侧、

黄金右侧布局机会。回溯来看，美债、非美货币（欧元、日元、人民币）、

黄金均自 7月初以来启动行情并兑现收益，我们一直认为当前配置胜率

重于赔率，当前这一观点不变。我们在延续上周观点的基础上，结合增

量数据，思考如下：（1）美国 6月成屋销售下滑、7月PMI 略超预期，

经济韧性仍然较强，美联储降息预期调整或使房屋销售在未来出现反

弹。美国 6月份成屋销售出现大幅下滑。数据显示，6月份美国成屋销

售量为 389 万户，环比下降 5.4%，为去年 12 月以来的最低水平。成屋

销售下降的现象表明，高利率环境对房地产市场的影响显著，通胀对居

民消费造成挤压。当前市场等待美联储降息。截至上周，30 年期按揭贷

款合同利率从今年 4月的 7.29%高点降至 6.87%。供应改善和抵押贷款

利率下降或带将促使成屋销售出现温和反弹。美国 7月综合 PMI 初值

55，高于前值 54.8 及预期 54.2；7月Markit 服务业 PMI 初值 56，高于

前值 55.3 及预期 54.9；7月Markit 制造业 PMI 初值 49.5，低于前值及

预期 51.6。PMI 数据全线好于预期，预示美国整体经济活力的显著提升，

证实了美国经济的复苏势头，但通胀的持续性和美联储的政策预期仍是

未来市场动向的关键变量。（2）美国二季度 GDP 超预期大幅增长，消

费者支出提振，经济复苏势头强劲，软着陆可能性增加。美国 6月PCE

同比增长 2.6%，与前值持平，略高于预期 2.5%；剔除食品和能源价格

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后的核心 PCE 同比增长 2.5%，低于前值的 2.6%，略高于预期 2.4%。

通胀指标整体有所放缓，消费者支出增加，经济也随之扩张。美国二季

度GDP 以2.8%速度增长，远超预期 2.1%与第一季度的 1.4%，表现出

较强的复苏势头，主要反映出私人库存投资的回升和消费者支出的加

速。细分数据显示，私人库存的增长贡献为 0.82%，较一季度的-0.42%

大幅增加；个人消费对 GDP 贡献了 1.57%的增长，较上一季度的 0.98%

大幅上升，主要由服务业中的医疗保健、住房，商品中的机动车辆、零

部件、能源商品等支撑。美国二季度 GDP 数据发布后，市场维持对预

测9月降息的预期接近 90%，年内降息 3次的概率为 64.1%。本次数据

显示美国经济有望实现“软着陆”，即通胀稳步降温的同时经济增长稳

健。（3）美联储年内降息概率较大，但具体降息时点和次数仍需关注通

胀轨迹。美联储理事克里斯托弗·沃勒提到，“目前的数据与实现软着

陆相符”，表示只要通胀和就业方面没有出现重大意外，降息很快就会

到来，9月份降息的可能性很大。鲍威尔在上周的最新讲话中也提到，

今年二季度美国通胀取得更多进展，并重申不需等到通胀降至美联储

2%的目标就可以降息。截至 7月27 日，Fedwatch 预期 2024 年7月降

息25bp 的概率上升至 6.2%，上周为 4.1%；9月份降息的可能性略微回

落至 88.2%，而上周为 98.1%；11 月份在 9月份降息的基础上再次降息

的可能性为 60.5%，上周为 59.9%。

 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济

走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展

中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶

段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低

估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图

及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能

超预期。

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内容目录

1. 一周观点 ............................................................................................................................................ 6

2. 国内外数据跟踪 .............................................................................................................................. 11

2.1. 流动性跟踪 ............................................................................................................................ 11

2.2. 国内外宏观数据跟踪 ............................................................................................................ 15

3. 地方债一周回顾 .............................................................................................................................. 18

3.1. 一级市场发行概况 ................................................................................................................ 18

3.2. 二级市场概况 ........................................................................................................................ 19

3.3. 本月发行计划 ........................................................................................................................ 20

4. 信用债市场一周回顾 ...................................................................................................................... 21

4.1. 一级市场发行概况 ................................................................................................................ 21

4.2. 发行利率 ................................................................................................................................ 22

4.3. 二级市场成交概况 ................................................................................................................ 23

4.4. 到期收益率 ............................................................................................................................ 23

4.5. 信用利差 ................................................................................................................................ 25

4.6. 等级利差 ................................................................................................................................ 29

4.7. 交易活跃度 ............................................................................................................................ 32

4.8. 主体评级变动情况 ................................................................................................................ 33

5. 风险提示 .......................................................................................................................................... 35

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东吴证券研究所1/36请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报20240728如何看待央行利率“组合拳“？2024年07月28日证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn相关研究《绿色债券周度数据跟踪（20240722-20240726）》2024-07-27《二级资...

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