腾讯控股(0700.HK)投资版图价值分析及动态跟踪点评：被低估的版图，多口径量化测算腾讯投资板块价值几何？-240731-光大证券-26页

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证券研究报告

2024年7月31日

公司研究

被低估的版图，多口径量化测算腾讯投资板块价值几何？

——腾讯控股（0700.HK）投资版图价值分析及动态跟踪点评

买入（维持）

如何量化腾讯投资版图的价值？梳理持股上市公司市值或达五千亿级。腾讯

凭借强大的资金能力和微信入口，通过接连不断对外投资筑起庞大投资版图。

口径1：根据腾讯财报数据，我们加总测算得到，其主要上市企业和非上市企

业的投资体量于24Q1同比增长；腾讯于上市企业的投资24Q1为3568亿元

人民币，同比增长6.6%，连续两个季度实现增长。

口径2：各公开市场来看，我们整理24M6腾讯持股共67家上市公司，持股

市值共5281亿元人民币，同比实现显著增长。腾讯美股持股市值约4212亿

元人民币，占比约80%，市值同比上升约52%。美股为腾讯持股最高的市场，

23M6-24M6为腾讯投资创造主要增量。腾讯A股持股市值约151亿元人民币，

同比下降约34%；港股持股市值约698亿元人民币，同比提升约1%。

腾讯持股价值的市场认可度有望逐步得到提升，有助于：1）若宏观、流动性

预期转好，则市场对腾讯的投资板块有望给予偏乐观的估值，按我们测算两种

口径，若保守给予市值 50%的控股公司持股折价，有望对腾讯估值产生约

1784-2640亿元人民币的增益。2）按两种口径，腾讯对外投资价值均有所增

长，有望逐步提升市场对腾讯投资的信心。3）通过减持获取的现金收益，腾

讯有望长期支持推进自己的回购、分红计划，提升公司股东回报率。如

23M6-24M6腾讯减持部分持股上市公司（如蔚来、Nubank等）进行套现。

资金面跟踪：南向稳步加仓、腾讯高额回购，大股东减持影响仍在低位。腾

讯回购计划 24年回购金额超 1000 亿港元，大股东回购计划预期 24 年回购

541亿港元。1）24Q2腾讯持续在每个交易日（静默期除外）平均回购10亿

港元，合计回购 375 亿港元，yoy+206%。2）24Q2 腾讯大股东 Prosus 及

Naspers回购计划金额环比有所提升，但仍维持低位。我们测算得当下Prosus

持有腾讯折价率并未得到明显缩窄，Prosus或维持其对腾讯的减持。

基本面要点：微信视频号等高毛利业务变现推进，有望持续推高利润端表现。

1Q24Non-IFRS净利润502.65亿元，yoy+54%；净利率31.5%，yoy+9.8pcts；

毛利率 52.6%，yoy+7.2pcts，微信生态用户参与度健康增长，视频号&小程

序&小游戏等产生高毛利率、具有平台经济效应的收入，有望驱动利润端持续

释放弹性。24Q1视频号总用户使用时长yoy+超80%，24年微信小游戏MAU

超5亿，人均日使用时长达60分钟，24Q1小游戏流水yoy+30%。游戏板块

有望进入顺产品周期，24Q1本土市场流水yoy+3%，海外市场流水yoy+34%，

《DNF手游》24Q2表现火热，《王者荣耀破晓》《三角洲行动》等产品有望

逐步释放业绩增量，递延收入24Q1为1061亿元，yoy+9.2%，达历史新高。

盈利预测、估值与评级：1Q24公司Non-IFRS净利润增长显著，受高毛利业

务增长持续推进，维持看好业绩顺产品周期回暖和降本增效下经营杠杆持续优

化，上调公司24-26年Non-IFRS归母净利润预测至2,115.5/2,364.7/2,554.2

亿元（相对上次预测分别+13.3%/+12.4/+11.3%），现价分别对应 24-26 年

Non-IFRS PE 15/14/13倍，维持“买入”评级，维持目标价430港元。

风险提示：监管不确定性风险，宏观经济风险，游戏表现不达预期，竞争加剧。

公司盈利预测与估值简表

指标

2022

2023

2024E

2025E

2026E

营业收入（亿人民币元）

5,545.5

6,089.4

6,604.4

7,245.4

7,832.2

营业收入增长率

-1.0%

9.8%

8.5%

9.7%

8.1%

Non-IFRS净利润（亿人民币元）

1,156.5

1,576.9

2,115.5

2,364.7

2,554.2

净利润增长率

-33.5%

36.4%

34.2%

11.8%

8.0%

Non-IFRS EPS（元）

11.93

16.41

22.14

24.96

26.96

Non-IFRS P/E

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2024-07-29，汇率1港元=0.9315人民币

当前价/目标价：358.2/430.0港元

作者

分析师：付天姿

执业证书编号：S0930517040002

021-52523692

futz@ebscn.com

分析师：赵越

执业证书编号：S0930524020001

021-52523690

zhaoyue1@ebscn.com

市场数据

总股本(亿股)

93.21

总市值(亿港元)：

33,387.73

一年最低/最高(港元)：

260.2-401

近3月换手率（%）：

21.8

股价相对走势

收益表现

相对

-1.1

6.0

16.6

绝对

-3.8

3.7

3.1

资料来源：Wind

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业绩拐点已现，广告、B端业务回暖——腾讯

控股（0700.HK）2022年三季度业绩点评

（2022-11-17）

-30%

-20%

-10%

10%

20%

23/08

23/09

23/10

23/11

23/12

24/01

24/02

24/03

24/04

24/05

24/06

24/07

腾讯控股

恒生指数

要点

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证券研究报告

腾讯控股（0700.HK）

1. 如何量化腾讯投资版图的价值？梳理持股上市公司市值或达五千亿级 ................................ 5

1.1 两个口径测算：公开市场梳理持股市值五千亿级高于财报口径，美股资产增长显著 ............................ 5

1.2 A股上市公司持股：持有市值较低，随AIGC 应用弱于预期&大盘走低而下滑 .................................... 8

1.3 美股上市公司持股：PDD、Spotify 等美股互联网公司驱动腾讯美股持有市值显著增长 ....................... 8

1.4 港股上市公司持股：持股市值小幅提升，新上市公司带来增量............................................................. 9

1.5 其他市场上市公司持股：游戏、音乐板块战略布局，韩股、法股推动持股市值增长 .......................... 10

2. 资金面跟踪：南向稳步加仓、腾讯高额回购，大股东减持影响仍在低位 ........................... 11

2.1 腾讯回购：24Q2 金额同比维持高速增长，保持日均高额回购 ............................................................ 11

2.2 大股东回购：Prosus 及 Naspers 回购计划回购金额环比有所提升，但整体仍维持低位 ...................... 12

3. 基本面跟踪：微信视频号等高毛利业务变现推进，有望持续推高利润端表现 ..................... 14

3.1 财务：广告、金融科技及企业服务业务保持较快增速，净利润显著增长 ............................................ 14

3.2 微信生态：视频号流量旺盛增长，商业化有望持续放量 ..................................................................... 16

3.3 增值服务：国际业务驱动下游戏流水增长，递延确认下收入短期承压 ................................................ 18

3.3.1 游戏：流水&递延收入同比增长，收入有望在后续季度实现复苏 ...................................................... 18

3.3.2 社交网络：小游戏服务费收入成亮点，收费增值服务账户数增长较快 .............................................. 19

3.4 网络广告：视频号广告仍有低基数效应，预计持续带来超行业的增量贡献 ........................................ 21

3.5 金融科技及企业服务：24 年关注视频号直播带货服务费&理财带来收入增量 ..................................... 22

4. 估值与投资建议 .............................................................................................................. 23

5. 风险分析 ......................................................................................................................... 24

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证券研究报告

腾讯控股（0700.HK）

图目录

图1：腾讯的“元宇宙”版图（2021年） ......................................................................................................... 5

图2：14-23年腾讯对外投资事件数量 ............................................................................................................... 5

图3：22Q1-24Q1腾讯于联营公司的投资 ......................................................................................................... 6

图4：22Q1-24Q1腾讯以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产 .............................................................. 6

图5：22Q1-24Q1腾讯以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产 ............................................... 7

图6：22Q1-24Q1腾讯财报披露口径的主要上市企业和非上市企业的投资 ...................................................... 7

图7：21Q3-24Q2腾讯回购股数及同比变动 .................................................................................................... 12

图8：21Q3-24Q2腾讯回购金额及同比变动 .................................................................................................... 12

图9：22Q3-24Q2 Prosus 及Naspers回购计划回购股数及同比变动 ............................................................. 12

图10：22Q3-24Q2 Prosus及Naspers回购计划回购金额及同比变动 ........................................................... 12

图11：22M7–24M6腾讯资金流向及大股东Prosus持有腾讯折价率复盘 ...................................................... 13

图12：1Q17-1Q24公司总收入及同比增速 ..................................................................................................... 14

图13：1Q17-1Q24公司收入结构 .................................................................................................................... 14

图14：1Q17-1Q24毛利率、Non-IFRS净利率变化 ........................................................................................ 15

图15：1Q17-1Q24各业务分部毛利率变化 ..................................................................................................... 15

图16：1Q17-1Q24Non-IFRS净利润变化 ........................................................................................................ 16

图17：3Q13-1Q24微信MAU变化 .................................................................................................................. 16

图18：腾讯开放多个版位支持视频号直播推广................................................................................................ 17

图19：视频号是私域变现为主的场域 .............................................................................................................. 17

图20：微信小游戏发展历程 ............................................................................................................................. 17

图21：微信小游戏未来演进方向 ..................................................................................................................... 18

图22：1Q17-1Q24游戏收入和同比增速 ......................................................................................................... 19

图23：1Q17-1Q24递延收入和同比增速 ......................................................................................................... 19

图24：3Q20-1Q24腾讯本土市场&海外市场游戏收入与同比增长率 .............................................................. 19

图25：1Q17-1Q24腾讯社交网络收入 ............................................................................................................. 20

图26：2Q18-1Q24腾讯视频付费会员数 ......................................................................................................... 20

图27：4Q18-1Q24TME营业收入及同比增速 .................................................................................................. 21

图28：1Q17-1Q24TME付费会员数及同比增速 .............................................................................................. 21

图29：4Q18-1Q24 TME收入结构 ................................................................................................................... 21

图30：1Q17-1Q24腾讯网络广告收入 ............................................................................................................. 22

图31：1Q21-1Q24国内互联网广告市场规模及同比增速 ............................................................................... 22

图32：品牌私域渠道持续布局 ......................................................................................................................... 22

图33：1Q18-1Q24金融科技及企业服务收入 .................................................................................................. 23

图34：1Q17-1Q24公司资本开支变动 ............................................................................................................. 23

表目录

表1：腾讯各公开市场上市公司持仓情况对比.................................................................................................... 7

表2：腾讯持有A股上市公司持仓情况对比 ....................................................................................................... 8

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