国信证券-策略实操系列专题（四）：全球资产配置启航-240424-34页

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证券研究报告 | 2024年04月24日

策略实操体系系列（四）

全球资产配置启航

核心观点

策略研究·策略深度

证券分析师：王开

联系人：郭兰滨

021-60933132

010-88005497

wangkai8@guosen.com.cn

guolanbin@guosen.com.cn

S0980521030001

基础数据

中小板/月涨跌幅(%)

5632.83/-5.09

创业板/月涨跌幅(%)

1753.16/-6.21

AH 股价差指数

150.19

A 股总/流通市值 (万亿元)

70.24/63.68

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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1. 自上而下，各国股市择时体系可以归结为经济、利率和利差三要素

经济增速为代表的基本面和股市中长期表现并未脱钩。无论是发展中国家还

是发达国家，GDP 增速和股指收益率都呈大体正相关关系；增速换挡期间，

大多国家股市趋势性机会让位于结构性机遇是正常发展规律。

在主要发达国家中，利率下行拔估值期间股市上涨胜率较高。根据 2011-2022

年的数据，我们发现主要发达国家政策利率与股市指数的相关性表现为负，

这说明了利率下行对股市的推动作用，背后是流动性宽松和拔估值的机制，

利率上行且股市还能上涨仅发生在有人工智能这类技术突破的阶段。

而主要发展中国家的股市上行多发生在其与美债利差的走阔时期。从利率到

利差的逻辑转变，在于发展中市场政策利率的放松虽然有利于企业的现金流

折现，但对于市场重要参与者——流入该国的外资而言，也失去了吸引力，

主要参与者的退潮拖累发展中国家资本市场的全局表现。

2. 此外，全球资产配置关注各国主线逻辑、资金情绪和技术分析

美联储货币政策的不确定性是当前资本市场最大的不确定性。美股在 2021

年 11 月以来断断续续交易通胀降温和降息前景，所以每次通胀中枢反弹后

美股特别是科技、创新药板块面临挫伤。此前，美股在 2020 年 3 月至 2021

年 10 月间更依赖于利率低位带来的估值效应，2009 年 3 月至 2020 年 2 月间

美国企业税后利润不断上行，美股呈现为企业盈利改善带来的基本面牛市。

核心指标之外，交易情绪影响股市趋势，同时放大海外股市波动。此处采用

了主观投资信心指数和客观的衍生品隐含波动率作为跟踪指标刻画。在一个

交易活跃的市场中很容易出现强者恒强和前景高企的情况，短线波动对资金

情绪的影响可能较小。但对于发展中市场处于早期发展阶段股市而言，情绪

指标对市场走势贡献权重较高，也依赖于核心逻辑的兑现。

以 RSI、KDJ、BOLL 和 WR 作为技术面指标加以跟踪。在技术面中，本文只跟

踪指标带来的重要交易节点提示，忽略其趋势项带来的可能交易机会，有助

于降低交易的波动性。

构造全球资产配置可落地的实践检验模型。宏观择时模型以月频进行调仓，

根据前一个月的宏观信号决定当月配置比例，构建了海外股市的配置组合。

对比可发现，宏观择时的组合收益率超过美股作为单一资产的配置，且波动

率和最大回撤均能有效控制。从月度收益率的贡献来看，各资产配置较为平

均，并未依赖美股常胜将军的单边贡献，体现了资产配置的分散性特征。

与风险平价策略对比，宏观择时模型在主要指标上表现更好。本文以海外股

市配置为基础，逐步添加沪深 300、中债全债指数和黄金构建差异化组合。

结果表明，风险平价策略在收益率、波动率、夏普比和最大回撤指标上表现

弱于宏观择时组合。

风险提示：全球股市共振时期风险趋同性；美联储货币政策的外溢效应等。

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内容目录

全球资产配置启航 .............................................................. 5

长周期：全球股市的增长逻辑 .................................................... 6

从长周期看，增速快的经济体往往拥有更高的股市增长 ...................................... 6

主要发达国家利率下行与股市上涨往往同时发生 ............................................ 7

主要发展中国家的股市则依赖于其与美债利差的走阔 ........................................ 7

全球主要国家股市情况 .......................................................... 8

各国股市主要宽基指数对比 .............................................................. 8

各国股市交易制度和交易时间 ............................................................ 9

各国股市行业分布和资源禀赋 ............................................................ 9

全球主要国家股市驱动力的分析 ......................................................... 10

短周期：全球股市配置的宏观择时 ............................................... 12

自上而下的宏观择时 ................................................................... 12

风险平价模型在全球配置中的应用 ....................................................... 18

结论：全球资产配置启航 ....................................................... 20

附录 ......................................................................... 21

附录一：宏观择时的指标与股市相关性 ................................................... 21

附录二：主要国家股市驱动力分析 ....................................................... 24

附录三：主要国家股市头部市值个股梳理 ................................................. 25

风险提示 ..................................................................... 32

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3
图表目录
图1： 资产配置获得收益的有效性达到过去 35 年来的高点 ....................................... 5
图2： 全球股市增长的宏观逻辑展示 .......................................................... 6
图3： 发展中国家的 GDP 增速 vs. 指数增速（2011-2022） ...................................... 7
图4： 发达国家的 GDP 增速 vs. 指数增速（2011-2022） ........................................ 7
图5： 全球各国政策利率与股指相关性（2011-2022） ........................................... 7
图6： 主要发展中国家美债利差与股指相关性（2011-2022） ..................................... 8
图7： 主要国家宽基指数 .................................................................... 8
图8： 主要经济体交易制度 .................................................................. 9
图9： 各国股市行业分布情况 ............................................................... 10
图10： 主要经济体资源禀赋 ................................................................ 10
图11： 日经 225 长期驱动力分析 ............................................................ 11
图12： 沪深 300 长期驱动力分析 ............................................................ 11
图13： 德国 DAX 长期驱动力表现 ............................................................ 11
图14： 法国 CAC40 长期驱动力表现 .......................................................... 11
图15： 主要指数贡献度列举（近 20 年、10 年、5 年、3 年、1 年） .............................. 12
图16： 全球主要股市配置最新信号（2024.4） ................................................ 13
图17： 宏观择时组合净值 vsSPX ............................................................. 14
图18： 宏观择时组合主要指标 vs SPX ........................................................ 14
图19： 宏观择时组合仓位设置 .............................................................. 14
图20： 宏观择时组合月度收益率贡献 ........................................................ 14
图21： 海外宏观择时+A 股的组合净值 ........................................................ 15
图22： 海外宏观择时+A 股的组合指标 ........................................................ 15
图23： 海外宏观择时+A 股+债券的组合净值 ................................................... 15
图24： 海外宏观择时+A 股+债券的组合指标 ................................................... 15
图25： 最新一期全球配置组合中，各资产的配置比例（2024.4） ................................ 16
图26： 最新一期全球配置组合中，各资产的配置比例（2024.4，含黄金） ........................ 16
图27： 海外宏观择时+A 股+债券+黄金的组合净值 .............................................. 16
图28： 海外宏观择时+A 股+债券+黄金的组合指标 .............................................. 16
图29： 主要指数挂钩基金产品列举（选举 2023 年资金净流入最多的基金产品为代表） ............. 17
图30： 以挂钩基金为基准：宏观择时组合净值 vs SPX .......................................... 17
图31： 以挂钩基金为基准：宏观择时组合主要指标 vs SPX ......................................17
图32： 全球主要资产相关性分析（近 1 年） .................................................. 17
图33： 全球主要资产相关性分析（近 10 年） ................................................. 18
图34： 五类资产构建风险平价策略的净值走势 ................................................ 18
图35： 五类资产在风险平价策略中的仓位比例分配 ............................................ 18
图36： 纳入海外股市和黄金后的风险平价组合净值 ............................................ 19
图37： 纳入海外股市和商品的风险平价组合，有助于控制组合波动 .............................. 19

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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月24日策略实操体系系列（四）全球资产配置启航核心观点策略研究·策略深度证券分析师：王开联系人：郭兰滨021-60933132010-88005497wangkai8@guosen.com.cnguolanbin@guosen.com.cnS0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)5632.83/-5.09创业板/月涨跌幅(%)1753.16/-6.21AH股价差指数150.19A股总/流通市值(万亿元)70.24/63.68市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海外镜鉴系列（十六...

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