国信证券-策略实操系列专题（十）：解密高股息的长久期之谜-240808-15页

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证券研究报告 | 2024年08月08日

策略实操系列专题(十)

解密高股息的长久期之谜

核心观点

策略研究·策略专题

证券分析师：王开

证券分析师：陈凯畅

021-60933132

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wangkai8@guosen.com.cn

chenkaichang@guosen.com.cn

S0980521030001

S0980523090002

基础数据

中小板/月涨跌幅(%)

5416.28/-2.76

创业板/月涨跌幅(%)

1620.33/-2.13

AH 股价差指数

148.39

A 股总/流通市值 (万亿元)

66.06/60.47

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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海外市场的高股息资产具有长久期之谜。美股经验中与股息贴现模型的直

觉相反，美股中支付更高股息的股票往往有更长的久期，当利率上升（下

降）时，其价格会下跌（上涨）得更多，这种现象被学界称为“高股息

股票的长久期之谜”。

高股息投资偏好低利率的基本面环境。如果将成长/价值大风格作为久期

跷跷板两端，则中间的支点即利率走势。而实质上利率只是触发久期对

风格切换的因素之一，海外发达市场中成长和价值的久期分割并没有十

分显著。并非是利率或久期在成长价值的辨别上区分度不强，而是因为

久期因素在美股风格筛选中应用的时间窗口颇长，要经历漫长的周期淘

沙，此前的成长底色的公司随着久期的缩短逐渐展现出价值属性。

低利率环境下通过久期腾挪的方式进行高股息的风格和行业再平衡，于 A 股

市场收效有限，但是适用于海外市场。从国内资产对比来看，债券的久期

则更取决于各行业融资的属性，与产业周期关联并不紧密，也不太符合

估值模型的定价范式。A 股的“高股息+长久期之谜”并不突出可能与经

济与市场发展转型阶段有关，当前市场还处在从初创成长走向成熟落地

的路径途中，很多成长性行业并未完成美日经验规律中价值分红型的蜕

变；也佐证了 DCF、DDM 模型在短期内还有应用空间。借助固收思维，

在利率较低的情形下债券类资产通过拉长久期的方式增厚收益；而在 A

股票市场中，一旦高股息策略随着股价涨、股息率摊薄的悖论逐渐失去

性价比，那么在国内的高股息期限结构下，通过拉长久期的方式去配置

成长型红利可能并没有收效，以往对成长性红利的配置更多是基于拥挤

度做的调仓来获利。国内市场成长性红利指数的久期常年高于红利指数

和红利低波等指数，对应股息率也有所打折。但在美国和日本市场中，

盈利带来的持续成长性却是红利类资产常年跑赢的重要原因。相比 A 股

高股息品种呈现在传统型价值行业（金融、能源），美股更多出现在成

长型新兴行业（医药、信息技术、可选消费等）。这点很好诠释了美国

市场的“高股息+长久期之谜”，也揭示了国内市场为什么典型红利属

性更多隐含在能源、银行、公用事业等传统型行业中。

风险提示：（1）基本面修复波折；（2）海外地缘冲突加剧；（3）海外

货币政策节奏不确定。

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证券研究报告

内容目录

久期视角看高股息资产 .......................................................... 4

股票类资产的股息与久期 ................................................................ 4

股票类资产久期测算和股债对比 .......................................................... 7

不同利率环境下机构对高股息资产的配置抉择 .............................................. 9

国内市场股债比价和红利资产久期对比 ................................................... 11

风险提示 ..................................................................... 13

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图表目录
图1： 股票分红行为在资产负债表中股息支付的足迹 ............................................ 4
图2： 股息率、久期、股票价值的关联推导 .................................................... 4
图3： 美股不同股息类别下的回报对比 ........................................................ 5
图4： 美股各股息率分组下每十年为一阶段的回报率探究 ........................................ 5
图5： 100 美金投入在不同 SPX 指数的股息策略中回报路径 ...................................... 5
图6： SPX 指数中股息率超过同期美国十债收益率的比例 ........................................ 5
图7： 美债收益率和美股价值/成长相对回报率的相关性 ......................................... 6
图8： 美国短端利率和成长价值风格的轮动 .................................................... 6
图9： 美股累计收益率和 CAPM α随时间因素的 V型变化 .......................................7
图10： 美股公司的成立时间与股息增长率的关系 ............................................... 7
图11： 分红久期隐含 CAPM α的期限结构逐步降低 ............................................ 7
图12： 用长久期债券可以拟合出长周期下美股走势 ............................................. 7
图13： 美国不同类别资产的久期测算和比较：成长股久期偏长 ................................... 8
图14： 国内信用债收益率和股票市场股息率走势对比 ........................................... 8
图15： 美股的股息率和信用债收益率对比 ..................................................... 8
图16： 国内红利指数和债券指数的相关性 ..................................................... 9
图17： A股市场不同指数久期动态估测 ....................................................... 9
图18： 美国收益型开放基金资金净流动和美债利率的关系 ...................................... 10
图19： 美股高/低股息特征股票的久期序列估计（1963-2014） ................................... 10
图20： 美国机构投资者较个人更偏好收益型开放基金 .......................................... 10
图21： 不同利率场景下各类资管机构的高股息投资决策 ........................................ 10
图22： 股债性价比对红利资产的提示信号 .................................................... 11
图23： A股市场的股息率期限结构曲线截面 .................................................. 11
图24： A股各行业股息分布全景图 .......................................................... 12
图25： 债券发行口径，各行业债券平均久期排序 .............................................. 12
图26： A股和美股主要指数和行业股息矩阵图 ................................................ 12
图27： 日本高股息的主要驱动力是成长属性 .................................................. 12

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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年08月08日策略实操系列专题(十)解密高股息的长久期之谜核心观点策略研究·策略专题证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cnS0980521030001S0980523090002基础数据中小板/月涨跌幅(%)5416.28/-2.76创业板/月涨跌幅(%)1620.33/-2.13AH股价差指数148.39A股总/流通市值(万亿元)66.06/60.47市场走势资料来源：Wind、国信证券经...

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