北新建材(000786)央企资质%2b优质管理巩固石膏板核心优势，两翼业务加速布局-240805-申万宏源-36页

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研

究

报

告

建筑材料

2024 年08 月05 日

北新建材

(000786)

——央企资质+优质管理巩固石膏板核心优势，两翼业务

加速布局

报告原因：首次覆盖

增持（首次评级）

投资要点：

⚫ 全球最大的石膏板龙骨产业集团，业绩稳健现金流好。2023 年北新建材在石膏板行业内

市占率超过 65%，拥有国内外产业基地 120 余个，公司石膏板产能规模 35.03 亿平方米。

公司 2019 年提出“一体两翼，全球布局”，借助中国建材央企平台资质与优秀的整合管理

经验，公司在石膏板、防水、涂料等业务的布局正处于加速阶段，收购整合有望实现

“1+1>2”的效果。公司具备高股权激励目标指引、稳健增长、良好的现金流量、高分红

比例等独特吸引力。

⚫ 石膏板市场竞争格局良好，下游应用场景广泛，公司规模优势突出，结合销售渠道、产品

多元化优势创造稳定现金流和高利润率。石膏板业务市占率高、现金流量好、增长稳健、

构成公司主要收入来源。公司通过央企资质抢占火电厂附近区位，护面纸自供＋集采结合

控制原料成本，节能减碳强化燃料成本优势，从而形成高市占率。公司通过多品牌经营掌

握石膏板定价权，产品多样化满足消费者选择，高端产品稳定公司利润，大众化产品形成

行业竞争护城河。公司为下游经销商提供优质赋能，牢牢把握行业护城河。

⚫ 石膏板+品类扩张迅速，海外投资取得初步成果。公司依托石膏板主业及品牌价值，向轻

钢龙骨、粉料砂浆等业务范围拓展，2023 年公司龙骨产品营收 22.9 亿元，毛利率 18.7%，

海外业务实现突破，目前公司共有海外纸面石膏板年产能 1.7 亿平方米，配套轻钢龙骨年

产能 16000 吨，随一体两翼全球布局的推进，公司有望实现防水涂料业务的海外扩张。

⚫ 并购嘉宝莉完善涂料品牌体系，防水业务底部整合厚积薄发。涂料业务公司并表嘉宝莉，

已形成“嘉宝莉+龙牌+灯塔”的北新涂料品牌体系，嘉宝莉具备优秀的品牌、渠道、产品

基础，帮助公司完成了产能规模的扩产，与公司约定较高激励目标，有望助力公司涂料业

务快速发展。公司近年加快了防水业务的并购布局，作为防水行业少有的央企，公司承担

优化行业格局的使命，周期底部整合扩张，需求恢复后有望充分受益。

⚫ 投资分析意见：我们预计 2024-2026 年营业收入分别达到 285.8/313.0/345.5 亿元，分

别同比增长 27.5%/9.5%/10.4%；分别实现归母净利润 45.8/48.6/54.8 亿元，分别同比增

长30.0%/6.1%/12.7%。2023-2025 年北新建材的 PE 估值分别为 11.8、9.0、8.5 倍，低

于可比公司均值。考虑公司现金流量好、分红率较高、且石膏板行业格局较好，首次覆盖，

给予公司“增持”评级。

⚫ 风险提示：原材料成本大幅增长；石膏板需求不及预期；并购整合不及预期。

市场数据：

2024 年08 月02 日

收盘价（元）

24.52

一年内最高/最低（元）

36.50/21.77

市净率

1.7

息率（分红/股价）

3.41

流通 A股市值（百万元）

40,028

上证指数/深证成指

2,905.34/8,553.55

注：“息率”以最近一年已公布分红计算

基础数据:

2024 年03 月31 日

每股净资产（元）

14.34

资产负债率%

27.90

总股本/流通 A股（百万）

1,690/1,632

流通 B股/H 股（百万）

-/-

一年内股价与大盘对比走势：

证券分析师

任杰 A0230522070003

renjie@swsresearch.com

宋涛 A0230516070001

songtao@swsresearch.com

郝子禹 A0230524060003

haozy2@swsresearch.com

研究支持

郝子禹 A0230524060003

haozy2@swsresearch.com

联系人

郝子禹

(8621)23297818×

haozy2@swsresearch.com

财务数据及盈利预测

2023

2024Q1

2024E

2025E

2026E

营业总收入（百万元）

22,426

5,944

28,582

31,295

34,546

同比增长率（%）

11.3

24.6

27.5

9.5

10.4

归母净利润（百万元）

3,524

822

4,582

4,863

5,479

同比增长率（%）

12.1

38.1

30.0

6.1

12.7

每股收益（元/股）

2.09

0.49

2.71

2.88

3.24

毛利率（%）

29.9

28.6

30.3

29.8

30.0

ROE（%）

15.1

3.4

17.3

16.4

16.6

市盈率

注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

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-50%

50%

(收益率)

北新建材

沪深300指数

公司深度

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共36页简单金融成就梦想

投资案件

投资评级与估值

公司是石膏板行业开创及领导企业，石膏板应用场景广泛，并在住宅领域快速渗透，公司相

比其他国内石膏板企业具备独特的规模优势，可以有效控制成本，为公司带来丰厚的利润，保持

较高的利润率，公司 2019 年以来石膏板销量 CAGR 为2.5%，高于行业整体增速的-0.4%，公司

的石膏板毛利率稳中有升。防水及涂料领域司通过并购整合快速进入行业，防水行业集中度随政

策导向逐步提升，公司依托其独特央企背景抢占市场快速发展，涂料领域公司并购嘉宝莉完善涂

料产品体系，涂料行业产能达到行业头部。

我们预计 2024-2026 年营业收入分别达到 285.8/313.0/345.5 亿元，分别同比增长

27.5%/9.5%/10.4% ；分别实现归母净利润 45.8/48.6/54.8 亿元，分别同比增长

30.0%/6.1%/12.7%。2023-2025 年北新建材的 PE 估值分别为 11.8、9.0、8.5 倍。考虑公司现

金流量好、分红率较高、且石膏板行业格局较好，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

关键假设点

（1）石膏板及龙骨：我们预计石膏板业务仍然是公司未来营收的核心支撑。我们假设未来

公司石膏板销量在 2024-2026 年分别增长 4%、5%、3%，其单价保持相对稳定，而成本因公司

“一毛钱降本计划”以及煤炭价格稳中有落带来毛利率稳中有升。我们假设因为配套率逐步提升，

龙骨业务增速高于石膏板增速，2024-2026 年龙骨业务增速分别为 5%、10%、15%，毛利率也

伴随着配套率提升的规模效应稳中有升。

（2）防水：我们预计防水业务保持快速发展，2024-2026 年保持 15%的增速中枢（低基数

下2023 年同比增长 29%）。预计防水业务毛利率稳中有增，沥青价格回落，以及在防水新规提

标增量带动下格局改善，或将是毛利率提升的主要动力。

（3）涂料：北新建材的涂料业务主要为新进并购的嘉宝莉与自有的龙牌漆等构成，我们预

计嘉宝莉 2024-2026 年能够完成业绩承诺，线性假设下预计 2024-2026 年税后净利润分别达到

4.13 亿元、4.62 亿元、5.19 亿元，2025-2026 年增速分别为 11.9%与12.3%。我们预计公司嘉

宝莉外自有涂料 2024-2026 年营收保持 20%增速，而毛利率相对平稳。

有别于大众的认识

（1）市场对家装的石膏板需求认知不足，我们认为，家装方面虽然受地产影响市场规模在

缩小，但是公司在家装领域的市占率在不断提升，并且在石膏板+产品和电商协助经销的双重驱

动叠加作用下，石膏板家装前景广阔，并且石膏板隔墙领域存在市场潜力，公司有望在隔墙领域

打开全新增长点。

（2）市场对公司涂料和防水两翼业务的认知不足，我们认为公司涂料和防水业务发展迅速，

防水行业市场广阔且行业集中度低，公司作为防水行业稀缺的央企，会对防水行业集中整合起到

推进作用，涂料市场前景广阔，并且行业内中小企业众多，公司可以依托上市公司背景取得竞争

优势。

（3）市场对公司环保治理认知不足，公司主业石膏板厂污染较小，且原材料脱硫石膏为工

业副产品，石膏板生产相当于工业废弃物再利用，石膏板厂能源不局限于煤炭，公司在推进使用

生物质燃料、清洁能源、电厂余热等进行生产。

股价表现的催化剂

一体两翼的整合，股权激励计划的落地，石膏板需求的修复。

核心假设风险

原材料成本大幅增长；石膏板需求不及预期；并购整合不及预期。

公司深度

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共36页简单金融成就梦想

1. 石膏板领域头部企业，防水、涂料加速扩张 ......................7

1.1 中国建材旗下石膏板行业头部企业 .................................................. 7

1.2 现金流优异，经营业绩稳健增长 .................................................... 10

1.3 背靠中国建材，股权激励彰显公司发展信心 .................................. 12

2. 中国石膏板行业开创者，行业领先地位稳固 .................... 14

2.1 石膏板应用场景广泛，渗透率仍有望提升 ..................................... 14

2.2 竞争格局良好，产品快速扩张 ....................................................... 18

2.3 成本优先，规模优势造就核心竞争力 ............................................. 22

3. 两翼齐飞，防水和涂料进入加速发展阶段 ........................ 24

3.1 并购嘉宝莉，涂料品牌矩阵逐步完善 ............................................. 24

3.2 防水业务底部整合，抢占市场 ....................................................... 28

4. 盈利预测和估值 ............................................................... 31

4.1 盈利预测 ....................................................................................... 31

4.2 相对估值 ....................................................................................... 32

5. 风险提示 ......................................................................... 33

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司公司研究/公司深度证券研究报告建筑材料2024年08月05日北新建材(000786)——央企资质+优质管理巩固石膏板核心优势，两翼业务加速布局报告原因：首次覆盖增持（首次评级）投资要点：⚫全球最大的石膏板龙骨产业集团，业绩稳健现金流好。2023年北新建材在石膏板行业内市占率超过65%，拥有国内外产业基地120余个，公司石膏板产能规模35.03亿平方米。公司2019年提出“一体两翼，全球布局”，借助中国建材央企平台资质与优秀的整合管理经验，公司在石膏板、防水、涂料等业务的布局正处于加速阶段，收购整合有望实现“1+1>2”的效果。公司具备高股权激励目标指引、稳健增长、良好的现金流量、高分红比例等...

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