20240814-东吴证券-固收点评：债市需要担心负反馈吗？

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证券研究报告·固定收益·固收点评

东吴证券研究所

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固收点评 20240814

债市需要担心负反馈吗？

2024 年08 月14 日

证券分析师李勇

执业证书：S0600519040001

010-66573671

liyong@dwzq.com.cn

证券分析师徐沐阳

执业证书：S0600523060003

xumy@dwzq.com.cn

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[Table_Summary]

事件

◼ 2024 年8月7日，银行间交易商协会发布公告，称监测发现江苏常熟

农村商业银行股份有限公司、江苏江南农村商业银行股份有限公司、江

苏昆山农村商业银行股份有限公司、江苏苏州农村商业银行股份有限公

司在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送，对上述 4家机

构启动自律调查。受此影响，8月8日10 年期国债活跃券收益率从 2.14%

上行 3.5bp 至2.175%，9日收益率继续上行 2.5bp。面对此次调整，收

益率上行多少幅度会令票息收入无法覆盖资本利得的损失？我们在此

进行简单的测算以供参考。

观点

◼ 如何确定组合配置？在此前报告《对国债收益率曲线不同形态下的情景

假设》中，我们假定了子弹型和哑铃型两种不同的资产配置组合，在此

继续沿用。子弹型组合将 100%的资金配置于 5年期国债活跃券，而哑

铃型组合将 50%的资金配置于 1年期国债活跃券，另外 50%的资金配

置于 10 年期国债活跃券。根据 2024 年8月9日的情况，选定 1年期、

5年期和 10 年期活跃券分别为 240009.IB、240008.IB 和240011.IB，则

子弹型和哑铃型组合的久期分别为 4.4 年和 4.7 年，基本保持一致，但

两者的凸性差异较大，分别为 24.3 和43.3。由于哑铃型的凸性较高，导

致组合的价格对收益率的变动更加敏感，这也导致了两种组合在债券收

益率上行的熊市环境下的抗风险能力存在区别。

◼ 子弹型和哑铃型组合分别能够承受多少幅度的下跌？对于持有期，我们

假定两种情况，分别为 6个月和 1年，对应不同的票息收入；对于收益

率上行幅度，我们假定分别为 20bp、30bp、40bp，对应不同的资本利得

损失（在测算中均没有考虑杠杆情况）。（1）子弹型组合：当持有期为 6

个月时，仅有上行幅度为 20bp 的情况下仍有正收益，约为 0.08%，票息

收入和资本利得损失平衡的阈值约为 22bp。当持有期为 1年时，三种收

益率变化幅度下均能够有正收益，当上行幅度达到 44bp 的时候将产生

亏损。（2）哑铃型组合：由于上文所说的哑铃型组合的高凸性特征，既

有收益率下行时的收益增厚效果，也令收益率上行时的损失更为严重。

当持有期为 6个月时，只能够忍受收益率上行 20bp，当持有期为 1年

时，这一阈值提高到 40bp。

◼ 如何看待债市调整带来的负反馈可能性？央行在 2024Q2 货币政策执行

报告中，辟出专栏《资管产品净值机制对公众投资者的影响》，对今年

长债利率下行情况下产品净值走高背后的风险进行提示，并以 2022 年

银行理财大规模赎回潮为例。但根据银行理财的季报数据，我们可以发

现自 2022Q4 出现赎回潮后，理财就明显降低了固定收益类资产的配置

比重，从 2022Q4 的88.77%下降到 2024Q1 的61.24%，转而增加了现金

及银行存款的比例，从 2022Q4 的4.36%上行至 2024Q1 的26.6%。由于

这一变化，理财产品对抗债券市场风险的能力明显增强，且理财投资者

已逐渐适应产品净值化后的波动情况，预计投资行为将更加趋于理性。

另外，基于我们上文的测算，对收益率上行幅度容忍度最低的持有期 6

个月的哑铃型组合的亏损阈值为 20bp，对应 10 年期国债收益率到 2.3%

左右的水平，此前金融时报对于长期国债收益率的合意区间 2.5%-3%，

但收益率上行幅度过快也会诱发系统性风险，因此我们预计 10 年期国

债收益率在上行后，将在 2.2%-2.3%的区间内波动，没有达到造成负反

馈的水平。

◼ 风险提示：政策调整超预期，市场波动超预期，测算存在误差。

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固收点评

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表1：子弹型和哑铃型组合的特征

资金配置

收益率

久期

凸性

子弹型组合

100% 240008.IB

1.87%

4.4

24.3

哑铃型组合

50% 240009.IB+50% 240011.IB

1.84%

4.7

43.3

数据来源：Wind，东吴证券研究所

表2：不同持有期和收益率变化幅度下的资产组合（单位：元、%）

20bp

30bp

40bp

子弹型

哑铃型

子弹型

哑铃型

子弹型

哑铃型

6个月

票息收入

1.03

0.97

1.03

0.97

1.03

0.97

资本利得

-0.95

-0.98

-1.41

-1.47

-1.88

-1.95

加总

0.08

-0.02

-0.39

-0.50

-0.86

-0.98

收益率

0.08%

-0.02%

-0.39%

-0.50%

-0.85%

-0.98%

1年

票息收入

2.05

1.93

2.05

1.93

2.05

1.93

资本利得

-0.95

-0.98

-1.41

-1.47

-1.88

-1.95

加总

1.10

0.95

0.64

0.46

0.17

-0.02

收益率

1.09%

0.94%

0.63%

0.46%

0.17%

-0.02%

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图1：银行理财产品各资产配置占比（单位：%）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

风险提示

（1）政策调整超预期：政策将根据经济和金融市场运行情况进行调整，或超预期；

100

2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1

固定收益类权益类投资非标准化债权类

资管产品(含公募基金)现金及银行存款拆放同业及买入返售

金融衍生品其他

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证券研究报告·固定收益·固收点评东吴证券研究所1/4请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评20240814债市需要担心负反馈吗？2024年08月14日证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn相关研究《伟隆转债：面向全球的智慧排水阀门制造商》2024-08-13《豫光转债：绿色冶炼领域领导者》2024-08-13[Table_Tag][Table_Summary]事件◼2024年8月7日，银行间交易商协会发布公告，称监测发现江苏常熟农村商...

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