德邦证券-美股投资框架（二）：历史照进现实-240808-15页

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证券研究报告 | 海外市场专题

2024 年08 月08 日

海外市场专题

证券分析师

薛威

资格编号：S0120523080002

邮箱：xuewei＠tebon.com.cn

谭诗吟

资格编号：S0120523070007

邮箱：tansy＠tebon.com.cn

历史照进现实——纳指见顶的复盘对比

美股投资框架（二）

[Table_Summary]

投资要点：

 近期美股市场迎来变数，降息预期抬升+美国大选迎变+美股财报季使得市场预期

发生切换，以纳斯达克为代表的美股龙头指数连续调整，市场开始出现“美股是否

见顶”、“AI 行情是否已经处于泡沫阶段”的讨论。本文旨在对纳指过往的 8轮

顶部进行复盘，希望有助于在拐点发生之前做好准备。

 8轮顶部复盘：我们以缠论体系中对一笔的定义作为分辨顶部的依据，筛选出纳斯

达克的 8轮顶部：1973 年1月、1981 年6月、1983 年6月、1987 年9-10 月、

1989 年10 月、2000 年3月、2007 年11 月、2021 年11 月。

 1973 年1月是经济下行+通胀上行的滞胀底色，水门事件对居民信心形成冲击；

1981 年6月的背景是失业率上行，经济转弱；1983 年6月，通胀升温引发担忧，

美联储持续加息，市场风险偏好下降；1987 年9-10 月更多是急涨后的预期反转；

1989 年10 月是在经济衰退的背景下受到事件催化开启调整；2000 年3月是产业

革命预期“夭折”，互联网泡沫破裂；2007 年11 月，次贷危机蔓延并引发金融危

机，美股调整；2021 年11 月主要源于美联储开启加息周期。

 复盘归纳总结：美股龙头指数的驱动因子主要是宏观周期，或是能够影响众多行业

的产业革新，以纳斯达克为代表的成长指数和以道琼斯工业为代表的价值指数自

70 年代以来的走势高度同步。从具象的因子来看，形成顶部的原因差异较大，多

数顶部伴随着前期的持续上涨和经济由强转弱，市场预期在反转之前就已经开始

出现松动，并在某一事件的催化下形成下行周期。由于预期变化发生在前，因此对

纳指顶部的判断重点在于对市场预期的衡量，对经济的跟踪起一个后验作用。

 当下市场环境多变，敏感度提升抱团分化：我们认为当前美股市场处于 1989 年和

1995 年的叠加态。宏观经济呈现后周期特征，经济数据走弱，美联储释放鸽派信

号。就业数据转弱引发市场对美国经济衰退的担忧，鲍威尔在 7月FOMC 会议中

释放鸽派信号，为 9月降息铺平道路。产业趋势空间大但不确定性高。引领纳斯达

克的科技龙头盈利健康，对 AI 的投资在加大，然而市场对于 AI 未来回报的观点各

异。高盛全球经济研究团队估计生成式人工智能最终可以自动化四分之一的工作

任务，并在未来十年内将美国的生产率提高 9%，美国 GDP 增长 6.1%。然而麻省

理工的教授认为，未来十年只有四分之一的人工智能任务具有成本效益，意味着人

工智能将影响所有工作任务的不到 5%，在未来 10 年内，美国的生产率将仅提高

0.5%，美国的 GDP 将累计提高约 1%。资金和情绪方面，科技巨头主要持仓机构

观点发生变化，市场情绪有所松动。在纳斯达克龙头科技中“抱团”的大型机构对

于AI 产业的分歧开始加大。高盛最新的观点认为，推动科技巨头的因子正在发生

逆转；苹果公司的大股东伯克希尔大幅减持苹果股份；贝莱德认为科技巨头仍将受

到强劲收益的支撑。

 纳指未来展望：我们认为后续的关注重点在于能否出现新的产业催化、美国经济趋

势和美联储的降息节奏，根据这几个维度，不考虑大选干扰的情况下，可以大致划

分出四个情景：1）产业出现新催化，美国经济有支撑，美联储采取“预防式”降

息，在此背景下纳斯达克或继续维持强势；2）产业未出现新变化，美联储“预防

式”降息，则纳斯达克调整或持续；3）产业出现新催化，美国经济开始衰退，美

联储加快降息，则纳斯达克短期或继续调整，杀盈利过后或具备相对优势；4）产

业未出现催化，美国经济衰退，美联储大幅降息，则纳斯达克短期或继续调整，盈

利杀的程度可能会加大。根据目前产业革新的进程，我们更倾向第一种和第三种情

景。也就是说，随着纳指的回调加深，后续纳指的走势还是值得高看一眼。

 风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气不及预期；地缘政治局势超预期。

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内容目录

1. 纳指的 8轮顶部复盘.................................................................................................... 4

2. 纳指的当下与未来 ..................................................................................................... 10

3. 风险提示 .................................................................................................................... 14

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图表目录

图1：美国工业生产指数同比增速与纳斯达克几乎同时见顶 ............................................ 4

图2：1972-1974 年美国 CPI 同比增速持续上行 ............................................................. 4

图3：1981 年7月美国失业率开始走升 .......................................................................... 5

图4：纳斯达克于 1981 年6月见顶 ................................................................................. 5

图5：1983 年6月纳斯达克见顶与经济景气度关联度不高 ............................................. 5

图6：通胀回升引发市场担忧 ........................................................................................... 5

图7：1983 年4月美联储开始提高联邦基金目标利率 ..................................................... 6

图8：1987 年股市大跌前 10Y 美债利率持续上行 ........................................................... 6

图9：1988-1990 年美国工业生产指数同比 ..................................................................... 7

图10：1988-1990 年美国制造业 PMI .............................................................................. 7

图11：1988-1990 年美国失业率 ..................................................................................... 7

图12：1988-1990 年美国通胀 ......................................................................................... 7

图13：1989 年6月美联储开启降息 ................................................................................ 8

图14：海湾战争推升油价 ................................................................................................ 8

图15：1995-2000 年间美国经济景气度维持较高水平 .................................................... 9

图16：2000 年3月CPI 同比达到 3.8% ......................................................................... 9

图17：2000 年2-3 月美联储连续两次加息 ..................................................................... 9

图18：2021-2022 年纳斯达克的调整与 2Y 美债利率相关度高 ..................................... 10

图19：职位空缺数/登记失业人数已经回归至 2019 年水平 ........................................... 11

图20：7月ADP 小非农不及预期 .................................................................................. 11

图21：美国 7月非农不及预期，失业率意外升至 4.3% ................................................ 11

图22：纳斯达克顶部复盘 .............................................................................................. 11

图23：纳斯达克股债收益比仍处于历史较低位 ............................................................. 13

图24：近日 VIX 指数快速抬升 ...................................................................................... 13

图25：美股 CNN 恐惧与贪婪指数达到平均值向下 1倍标准差以下 .............................. 13

图26：纳斯达克后续情景推演 ....................................................................................... 13

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