华安证券-量化研究系列报告之十四：风格轮动三部曲：重构、探索和实践-231218-47页

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风格轮动三部曲：重构、探索和实践

——量化研究系列报告之十四

[Table_RptDate]

报告日期：2023-12-17

[Table_Author]

分析师：吴正宇

执业证书号：S0010522090001

邮箱：wuzy@hazq.com

分析师：严佳炜

执业证书号：S0010520070001

邮箱：yanjw@hazq.com

[Table_CompanyReport]

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主要观点：

[Table_Summary]

⚫ Alpha 日益稀缺，拥抱 beta 势在必行

当前，传统多因子选股模型遭遇瓶颈：一方面，基本面因子近两年

遭遇较大幅度的回撤；另一方面，人工挖掘的价量因子增量有限。在当

前alpha 日益稀缺的环境下，本文尝试理解并拥抱 beta，通过重构定义、

探索规律和投资实践捕捉风格的转换，丰富策略收益。

⚫ 大小盘和价值成长风格的再定义

重构大小盘和价值成长风格：对于大小盘风格，考虑到可投资性以

及超大盘和微盘股的“独立行情”，利用分位数+流动性筛选机制进行划

分；对于价值成长风格，补充分析师预期指标丰富对成长和价值维度的

刻画，综合考虑个股的价值和成长大类得分，并基于分位数筛选和设定

单项得分阈值划分价值和成长，使得两者互斥且保有自身特点。

⚫ 基于宏观经济、市场状态和微观特征构建风格轮动策略

宏观层面，基于逻辑先导+统计后验的原则，使用事件驱动法来研究

风格和宏观因素之间的关系，综合信号表现和信号间的相关性来严格筛

选宏观事件库。市场状态反映投资者情绪和风险偏好程度，同样采用事

件研究法考察市场状态和风格轮动间的关系。微观层面，以多因子模型

为基础，多样化风格微观特征的表达方式，从业绩变化、资金趋向和交

易情绪三个方面挖掘有效指标，结果表明，历史业绩更佳、资金偏好或

交易活跃的风格，未来仍会相对占优。

⚫ 风格轮动策略和投资实践的结合

通过指数投资或因子改进的形式考察风格轮动模型的实践性：仅做

多条件下，大小盘轮动策略年化超额收益达 16.72%，IR 为1.80。价值

成长轮动策略年化超额收益达 13.6%，IR 为2.06，月胜率 75.6%。在可

做空股指期货的条件下，大小盘轮动策略的年化收益达 33.92%，夏普比

为1.80。价值成长轮动策略的年化收益达 27.39%，夏普比为 2.07，月

胜率约 74.8%。结合风格轮动信号对 BP 因子进行改造，改进后相对初

始BP 在IC 表现、多空收益和回撤方面均有明显提升，多头年化超额由

3.74%提升至 11.48%。

⚫ 风险提示

本报告基于历史个股数据进行测试，历史回测结果不代表未来收益。未

来市场风格可能切换，Alpha 因子可能失效，本文内容仅供参考。

[Table_StockNameRptType]

金融工程

专题报告

[Table_CommonRptType]

金融工程

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正文目录

1 PURE ALPHA 日渐稀缺下的困境和破局 ............................................................... 6

1.1 挖掘 ALPHA 因子愈发困难，拥抱风格 BETA 势在必行 .................................................. 6

1.2 风格轮动是 A股市场永恒的话题，蕴含着丰富的收益 ................................................ 6

2 风格轮动三部曲其一：风格的再定义 ............................................................... 8

2.1 大小盘风格的再定义 ........................................................................... 8

2.1.1 现存的大小盘风格定义存在缺陷 ..................................................... 8

2.1.2 采用市值+流动性的动态筛选机制 ................................................... 12

2.2 价值成长风格的再定义 ........................................................................ 16

2.2.1 现存的价值、成长风格指数定义存在缺陷 ............................................ 16

2.2.2 历史为主+预期为辅的动态筛选机制 ................................................. 18

2.3 大小盘和价值成长风格四象限的交叉和演变 ...................................................... 21

3 风格轮动三部曲其二：构建多维度视角下的风格轮动策略 ............................................. 24

3.1 如何构建风格轮动的宏观事件库？ .............................................................. 25

3.1.1 宏观指标的选择及宏观事件定义 .................................................... 25

3.1.2 基于逻辑先导+统计后验筛选有效宏观事件 ........................................... 27

3.2 如何构建基于市场状态的风格轮动策略？ ........................................................ 31

3.3 如何构建微观风格轮动策略？ .................................................................. 33

3.4 基于宏观经济、市场状态和微观特征三维视角下的风格轮动模型表现出色 ............................. 37

4 风格轮动三部曲其三：策略与投资实践的结合....................................................... 39

4.1 基于宽基指数构建风格轮动组合 ................................................................ 39

4.2 结合风格轮动信号能显著提升 BP 因子表现 ....................................................... 43

5 总结 .......................................................................................... 44

风险提示： ........................................................................................ 46

[Table_CommonRptType] 
 
金融工程 
 
 
 
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图表目录 
 
图表 1不同时间段的基本面因子表现对比 ........................................................................................................................................................ 6 
图表 2 SUE 因子表现受价值风格影响 ................................................................................................................................................................ 7 
图表 3 大小盘和价值成长风格轮动现象长期显著 .......................................................................................................................................... 7 
图表 4月度轮动策略收益显著 ............................................................................................................................................................................... 8 
图表 5月度轮动策略分年度表现 ........................................................................................................................................................................... 8 
图表 6 宽基指数示意图 ............................................................................................................................................................................................. 9 
图表 7 宽基指数总市值占比及股票总数变化 ................................................................................................................................................... 9 
图表 8 宽基指数市值中位数变化 ....................................................................................................................................................................... 10 
图表 9不同市值组下收益相关性 ........................................................................................................................................................................ 11 
图表 10 总市值分十组市值占比统计 ................................................................................................................................................................ 11 
图表 11 总市值最低的 10%个股日均成交额统计（单位，千万） ....................................................................................................... 12 
图表 12 各宽基指数分年度收益 ......................................................................................................................................................................... 12 
图表 13 HA 大小盘编制方案 ................................................................................................................................................................................ 13 
图表 14 HA 大小盘风格指数净值走势（相对=大盘/小盘） .................................................................................................................... 13 
图表 15 HA 大小盘风格指数分年度表现 ......................................................................................................................................................... 14 
图表 16 HA 大小盘风格成分股数量时序走势 ................................................................................................................................................ 14 
图表 17 等权重大盘风格成分股行业分布 ....................................................................................................................................................... 15 
图表 18 市值加权大盘风格成分股行业分布 .................................................................................................................................................. 15 
图表 19 HA 大盘风格成分股行业分布.............................................................................................................................................................. 15 
图表 20 HA 小盘风格成分股行业分布.............................................................................................................................................................. 15 
图表 21 HA 大小盘风格成分股总市值中位数（亿元） ............................................................................................................................. 16 
图表 22 HA 大小盘风格成分股宽基指数占比 ................................................................................................................................................ 16 
图表 23 市场风格指数编制总览 ......................................................................................................................................................................... 16 
图表 24 价值成长得分相关系数时序走势 ....................................................................................................................................................... 17 
图表 25 价值成长四象限重合度 ......................................................................................................................................................................... 18 
图表 26 HA 价值成长指标定义及权重.............................................................................................................................................................. 18 
图表 27 HA 价值成长编制方案 ........................................................................................................................................................................... 19 
图表 28 HA 价值成长风格指数净值走势（相对=价值/成长） ................................................................................................................ 19 
图表 29 HA 价值成长风格指数分年度表现 .................................................................................................................................................... 20 
图表 30 HA 价值成长风格成分股数量时序走势 ........................................................................................................................................... 20 
图表 31 HA 价值风格成分股行业分布.............................................................................................................................................................. 21 
图表 32 HA 成长风格成分股行业分布.............................................................................................................................................................. 21 
图表 33 大小盘、价值成长风格指数相对净值走势 .................................................................................................................................... 21 
图表 34 大小盘、价值成长风格指数分年度表现 ......................................................................................................................................... 22 
图表 35 大小盘、价值成长超额相关系数 ....................................................................................................................................................... 22 
图表 36 市值因子和价值成长得分相关性 ....................................................................................................................................................... 23 
图表 37 大小盘和价值成长风格成分股重合度 ............................................................................................................................................. 23 
图表 38 资产配置、风格轮动、行业轮动、选股的示意图 ...................................................................................................................... 24 
图表 39 多层次的风格轮动框架示意图 ........................................................................................................................................................... 25 
图表 40 宏观因子汇总 ............................................................................................................................................................................................ 26 
图表 41 宏观事件模式定义 .................................................................................................................................................................................. 27 

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