华安证券-量化基本面系列报告之九：可比公司法的量化实践：重塑价值因子-230310-31页

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可比公司法的量化实践：重塑价值因子

——量化基本面系列报告之九

[Table_RptDate]

报告日期：2023-03-10

[Table_Author]

分析师：严佳炜

执业证书号：S0010520070001

邮箱：yanjw@hazq.com

分析师：吴正宇

执业证书号：S0010522090001

邮箱：wuzy@hazq.com

[Table_CompanyReport]

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主要观点：

[Table_Summary]

⚫ 量化研究中的估值体系尚存缺陷，价值因子亟待改进

主动研究常用绝对估值法和相对估值法进行企业内在价值的评估，面对

不同行业、公司时会采用不同的估值模型。然而，量化从业者在处理

“价值”类指标时稍显简单粗暴，直接以相对估值乘数作为因子，忽略

了相对估值法背后的逻辑假设和意义。另一方面，价值因子虽长期仍能

提供正向贡献，但稳定性欠佳。本篇报告中，尝试借鉴可比公司法，基

于财务数据寻找目标企业的可比公司，全方位对价值因子进行重构。

⚫ 定量化寻找可比公司，全方位重构价值因子

从生命周期、公司规模、盈利能力、资产结构和运营效率五个维度定

义可比公司，通过余弦相似度计算可比公司间的相似程度。从基准、空

间和时间三个维度重塑价值因子：基准类因子直接以可比公司的估值定

义标的价值，并构造了个性度加权的价值因子；空间类因子通过计算目

标公司和可比公司估值间的距离表征赛道空间大小以及成长溢价；时间

类因子通过计算当前估值空间在过去 1年中的位置定义目标公司的相对

估值性价比。

⚫ 关联价值因子预测能力显著，相较于原价值因子有明显提升

关联 EP 因子在全市场内表现十分出色，自 2013 年1月1日至 2023

年1月31 日，行业市值中性后的关联 EP 因子 Rank IC 均值为

4.87%，年化 ICIR 分别为 3.49，IC 月胜率达 85.12%，分十组收益呈

现严格单调，且多头和多空组合的超额收益和回撤改善幅度明显。

可比公司框架下的改进方法对于不同类别的价值因子适用性较强，合成

后的大类关联价值因子的选股效果有显著提升，相比原价值因子 ICIR

由2.47 提升至 3.75，IC 月胜率从 74.4%提升至 86.8%，多空年化收

益提升 3.3%，且在不同指数域和板块中几乎都有较为明显的改善。

为考察关联价值因子对多因子模型的边际贡献，以沪深 300 和中证

500 指数增强为例，将原价值因子替换为关联价值因子提升组合收益和

稳定性。其中，中证 500 增强组合的年化超额收益由 17.31%提升至

19.04%，且跟踪误差和相对回撤均有明显改善，信息比由 2.94 提高到

3.38，超额收益风险比有显著提升。

⚫ 风险提示

本报告基于历史个股数据进行测试，历史回测结果不代表未来收益。未

来市场风格可能切换，Alpha 因子可能失效，本文内容仅供参考。

[Table_StockNameRptType]

金融工程

专题报告

[Table_CommonRptType]

金融工程

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正文目录

1 量化估值体系尚存缺陷，价值因子亟待改进 ........................................................... 5

2 如何寻找可比公司？如何定义关联价值？ ............................................................. 6

2.1 可比公司具有哪些相似特征？ ................................................................... 7

2.1.1 生命周期 ......................................................................... 7

2.1.2 公司规模 ......................................................................... 8

2.1.3 盈利能力 & 运营效率 .............................................................. 9

2.1.4 经营结构 ........................................................................ 10

2.2 如何定量化表征公司间的相似程度？ ............................................................ 11

2.3 如何利用可比公司的估值信息构建新价值因子？ ................................................... 16

2.3.1 基准类因子 ...................................................................... 16

2.3.2 空间类因子 ...................................................................... 18

2.3.3 时间类因子 ...................................................................... 18

3 关联价值因子在不同样本域的选股能力如何？ ........................................................ 19

3.1 关联 EP 因子在全市场中预测能力显著，改进效果明显 .............................................. 20

3.2 关联价值因子在不同指数域均有明显提升 ........................................................ 24

3.3 关联价值因子在不同板块中均有提升，医药、周期、制造改善幅度明显 ............................... 25

4 关联价值因子在指数增强模型中的应用 .............................................................. 26

4.1 沪深 300 指数增强 ............................................................................ 26

4.2 中证 500 指数增强 ............................................................................ 28

5 总结 ........................................................................................... 29

风险提示： ........................................................................................ 30

[Table_CommonRptType] 
 
金融工程 
 
 
 
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图表目录 
图表 1 绝对估值法  VS  相对估值法 ...................................................................................................................................................................... 5 
图表 2 BP 因子全市场内分时期 IC 及多空收益表现 ..................................................................................................................................... 6 
图表 3 BP 因子多空净值走势 ................................................................................................................................................................................. 6 
图表 4 可比公司估值法流程图 ............................................................................................................................................................................... 7 
图表 5 DICKINSON 现金流法划分企业生命周期 ................................................................................................................................................ 7 
图表 6不同生命周期企业的市盈率 TTM 均值 ................................................................................................................................................. 8 
图表 7不同生命周期企业的市净率均值 ............................................................................................................................................................. 8 
图表 8 沪深 300 和中证 1000 指数市盈率 TTM 时序变化 .......................................................................................................................... 9 
图表 9 毛利率和市盈率 TTM 存在正向关联（截止至 2022Q3） ............................................................................................................ 9 
图表 10 部分上市公司研发强度、所属行业和市盈率汇总（截止至 2022Q3） ............................................................................. 10 
图表 11 相似特征指标汇总 ................................................................................................................................................................................... 11 
图表 12 不同相似度衡量方法示意图 ................................................................................................................................................................ 12 
图表 13 不同度量方法对比：公司数据示例 ................................................................................................................................................... 12 
图表 14 不同度量方法对比：相似度计算结果 .............................................................................................................................................. 13 
图表 15 距离指标与余弦相似度效果对比示意图 ......................................................................................................................................... 14 
图表 16 全市场相似度均值时序变化 ................................................................................................................................................................ 15 
图表 17 个股层面不同相似度组占比分布（2022.12.30） ...................................................................................................................... 15 
图表 18 行业层面不同相似度组占比分布（2022.12.30） ...................................................................................................................... 16 
图表 19 贵州茅台的部分可比公司示例（2022.12.30） ........................................................................................................................... 16 
图表 20 可比公司估值区间示意图..................................................................................................................................................................... 17 
图表 21 基准类因子明细（以 EP 为例，带*的表示取相似度最高的前 6家计算因子） ............................................................. 17 
图表 22 可比公司估值空间示意图..................................................................................................................................................................... 18 
图表 23 空间类因子明细（以 EP 为例，带*的表示取相似度最高的前 6家计算因子） ............................................................. 18 
图表 24 可比公司法估值性价比示意图 ........................................................................................................................................................... 19 
图表 25 时间类因子明细（以 EP 为例，带*的表示取相似度最高的前 6家计算因子） ............................................................. 19 
图表 26 关联 EP 因子汇总（带*的表示取相似度最高的前 6家计算因子） .................................................................................... 19 
图表 27 细分因子在全市场中的表现汇总（2013.1.1-2023.1.31） ..................................................................................................... 20 
图表 28 行业市值中性化后的细分因子值秩相关性分析（2013.1.1-2023.1.31） ......................................................................... 21 
图表 29 EP_COMP 因子 IC 序列 ....................................................................................................................................................................... 22 
图表 30 EP_COMP 因子分十组年化超额收益 .............................................................................................................................................. 22 
图表 31 改进前后 EP 因子多空净值走势对比 .............................................................................................................................................. 22 
图表 32 改进前后 EP 因子多空组合分年度收益对比 ................................................................................................................................ 22 
图表 33 改进前后 EP 因子多头超额净值走势对比 ..................................................................................................................................... 23 
图表 34 改进前后 EP 因子多头组合分年度超额收益对比 ....................................................................................................................... 23 
图表 35 正交前后 EP 因子表现 .......................................................................................................................................................................... 23 
图表 36 不同参数下关联 EP 因子 IC 均值 ...................................................................................................................................................... 23 
图表 37 不同参数下关联 EP 因子 ICIR ............................................................................................................................................................ 23 
图表 38 价值因子明细 ............................................................................................................................................................................................ 24 
图表 39 不同关联价值因子全市场有效性汇总 ............................................................................................................................................. 24 
图表 40 关联价值因子在不同指数域中的表现 ............................................................................................................................................. 25 
图表 41 关联价值因子与其他大类因子的相关性 ......................................................................................................................................... 25 
图表 42 关联估值因子在不同板块中的表现 .................................................................................................................................................. 26 

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