华安证券-量化研究系列报告之一：盈利、估值视角下寻求板块轮动的确定性-210126-29页

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盈利、估值视角下寻求板块轮动的确定性

——中观量化系列报告之一

[Table_RptDate]

报告日期： 2021-1-26

[Table_Author]

分析师：严佳炜

执业证书号：S0010520070001

邮箱：yanjw@hazq.com

分析师：朱定豪

执业证书号：S0010520060003

邮箱：zhudh@hazq.com

联系人：吴正宇

执业证书号：S0010120080052

邮箱：wuzy@hazq.com

[Table_CompanyReport]

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主要观点：

[Table_Summary]

⚫ 行业轮动现象长期存在，且蕴含丰富的收益。

A股市场中行业轮动现象一直存在，且近年来收益分化呈上升趋势。因

此，保持行业中性无疑是一把双刃剑，控制风险的同时会损失行业轮动

所蕴含的丰富收益。在当前的结构性行情下，我们分别从盈利和估值的

视角来构建逻辑性强、胜率稳定的大类板块轮动策略。

⚫ 从经济、通胀、利率三维度构建板块盈利轮动的投资时钟。

传统美林时钟在应用于中国市场时存在对中国经济状态进行划分尚显

不足以及经济状态与股票收益的联系并不直接的两大缺陷。因此，我

们将利率引入模型，按照经济、通胀、利率对经济状态进行划分，同时

将各个经济状态与板块的盈利水平进行对应确定了各个经济状态下的板

块配置方案。基于盈利轮动的板块轮动策略表现出色，自 2009 年1月

4日以来相对于中证全指的年化超额收益为 7.38%，月度超额胜率为

61.81%。

⚫ 基于估值动量、换手率趋势和相对估值构建板块估值择时体系。

短期估值的波动，本质上是市场资金博弈的结果：外因和内因共同导致

了短期预期的变化，从而促使了资金的博弈，存量资金在板块间的流入

流出导致板块间估值分化。我们基于估值动量、换手率趋势和相对估值

构建估值择时信号以此来寻找交易活跃、估值性价比高的板块。基于估

值择时信号的板块轮动策略自 2009 年1月4日以来相对于中证全指的

年化超额收益为 6.18%，月度超额胜率为 63.19%。

⚫ 基于驱动属性判断机制构建盈利、估值相结合的板块轮动策略。

我们引入板块的驱动属性判断信号，通过计算估值季度变化率绝对值和

盈利环比增速的绝对值的比值来定量判断板块的驱动属性，以此选择何

种信号作为配置的依据，结合盈利和估值的板块轮动策略相对于中证全

指的年化超额收益为 12.29%，月度超额胜率为 65.97%，表现出色。

此外，我们通过对估值择时信号的截面化处理和“盈利为主、估值为辅”

理念，解决了策略在部分时间没有配置信号的问题，改进后的策略年化

超额收益为 15.14%，月度超额胜率为 62.5%。

⚫ 风险提示

本报告基于历史个股数据进行测试，历史回测结果不代表未来收益。未

来市场风格可能切换，Alpha 因子可能失效，本文内容仅供参考。

[Table_StockNameRptType]

金融工程

专题报告

[Table_CommonRptType]

金融工程

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正文目录

1 结构性行情下，行业轮动蕴含丰富的收益 .................................................................................................................................... 5

2 从资产价格变动根源建立板块轮动框架 ........................................................................................................................................ 6

2.1 盈利、估值视角下的板块轮动框架 ......................................................................................................................................................... 6

2.2 大类板块间历史表现差异性较大 .............................................................................................................................................................. 8

3 驱动板块盈利轮动的三驾马车：经济、通胀和利率 ................................................................................................................. 10

3.1 美林投资时钟美中不足 ............................................................................................................................................................................. 10

3.2 经济、通胀、利率视角下的经济状态划分 ........................................................................................................................................ 12

3.3 经济周期与板块配置的映射 .................................................................................................................................................................... 13

3.4 基于华安投资时钟的板块轮动策略历史表现较好 .......................................................................................................................... 17

4 价格、成交量、估值性价比下的板块估值择时体系 ................................................................................................................. 19

4.1 放量上涨，估值提升 .................................................................................................................................................................................. 19

4.2 自身纵向+板块间横向结合，寻找相对“便宜”的板块 ................................................................................................................... 21

4.3 基于板块估值择时信号的板块轮动策略历史表现较好 ................................................................................................................. 21

5 盈利和估值的融合：驱动属性视角下的板块轮动策略 ............................................................................................................. 22

5.1 定量判断大类板块是盈利驱动还是估值驱动 .................................................................................................................................... 22

5.2 盈利、估值视角下大类板块轮动策略历史表现较好 ...................................................................................................................... 24

5.3 对于策略细节的进一步讨论与改进：信号准确度和信号频率的权衡 ..................................................................................... 26

6 总结 ..................................................................................................................................................................................................... 27

风险提示： ............................................................................................................................................................................................. 28

[Table_CommonRptType]

金融工程

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图表目录

图表 1 中信一级行业 2020 年涨跌幅 ................................................................................................................................................................. 5

图表 2 中信一级行业分年度涨跌幅（2005 年-2020 年） .......................................................................................................................... 6

图表 3 板块价格变动的根源示意图 ..................................................................................................................................................................... 7

图表 4 大类板块轮动框架示意图 ......................................................................................................................................................................... 8

图表 5大类板块和中信一级行业映射表 ............................................................................................................................................................ 8

图表 6大类板块历史表现（2005.1.4-2020.12.31） .................................................................................................................................... 9

图表 7大类板块分年度表现（2005.1.4-2020.12.31） ............................................................................................................................... 9

图表 8 美林投资时钟 .............................................................................................................................................................................................. 10

图表 9 美林投资时钟传导链及理论主要缺陷 ............................................................................................................................................... 11

图表 10 经济状态指标及状态划分依据 ........................................................................................................................................................... 12

图表 11 经济状态简称 ........................................................................................................................................................................................... 12

图表 12 经济状态历史分布（2009.01.01-2020.12.31） ......................................................................................................................... 13

图表 13 各经济状态历史分布次数 .................................................................................................................................................................... 13

图表 14 利率下行时各经济状态下板块净利润 TTM 环比增速月度均值与中位数 ......................................................................... 14

图表 15 利率上行时各经济状态下板块净利润 TTM 环比增速月度均值与中位数 ......................................................................... 15

图表 16 TMT 板块净利润 TTM 环比增速逆周期效应明显 ........................................................................................................................ 16

图表 17 上游周期与中游制造在经济下行期盈利差异明显 ....................................................................................................................... 16

图表 18 各经济状态下板块配置......................................................................................................................................................................... 16

图表 19 华安投资时钟 ........................................................................................................................................................................................... 17

图表 20 基于盈利轮动的板块轮动策略历史净值走势 ............................................................................................................................... 18

图表 21 基于盈利轮动的板块轮动策略分年度表现 .................................................................................................................................... 18

图表 22 基于盈利轮动的板块轮动策略持仓分析 ........................................................................................................................................ 18

图表 23 估值传导逻辑示意图 ............................................................................................................................................................................. 19

图表 24 不同换手率趋势下的大类板块估值表现 ........................................................................................................................................ 20

图表 25 不同估值动量下的大类板块估值表现 ............................................................................................................................................. 20

图表 26 估值和换手率结合下的大类板块估值表现 ................................................................................................................................... 20

图表 27 相对估值水平下的大类板块估值表现 ............................................................................................................................................. 21

图表 28 不同估值择时信号下的大类板块估值表现 ................................................................................................................................... 21

图表 29 基于估值择时信号的板块轮动策略历史净值走势 ...................................................................................................................... 22

图表 30 基于估值择时信号的板块轮动策略分年度表现 ........................................................................................................................... 22

图表 31 上游周期、中游制造和大金融盈利和估值增速 .......................................................................................................................... 23

图表 32 可选消费、必选消费和 TMT 盈利和估值增速 ............................................................................................................................ 23

图表 33 板块配置信号流程图 ............................................................................................................................................................................. 24

图表 34 大类板块轮动策略历史净值走势 ....................................................................................................................................................... 25

图表 35 大类板块轮动策略分年度表现 ........................................................................................................................................................... 25

图表 36 板块配置数占比 ...................................................................................................................................................................................... 25

图表 37 大类板块策略持仓分析......................................................................................................................................................................... 26

图表 38 基于估值择时信号改进的大类板块轮动策略历史净值走势 ................................................................................................... 26

图表 39 基于估值择时信号改进的大类板块轮动策略分年度表现 ........................................................................................................ 26

图表 40 “盈利为主，估值为辅”的大类板块轮动策略历史净值走势 .................................................................................................... 27

图表 41 “盈利为主，估值为辅”的大类板块轮动策略分年度表现 ......................................................................................................... 27

图表 42 大类板块轮动策略历史净值走势 ....................................................................................................................................................... 27

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