万达电影(002739)院线龙头地位稳固，携手儒意焕新启航-240729-国金证券-28页

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投资逻辑

24 年7月起供给改善或推动票房转好，中长期看好供给拉动票房

增长。1）1H24 票房同降 9%，Q1 同增 4%，Q2 同降 28.7%，主要系

供给平淡，旅游、演唱会等挤压观影需求；公司 H1 业绩因此承压，

预计 H1 归母净利 1.0-1.3 亿，Q2 亏损 2.0-2.3 亿。但 7月《默杀》

《抓娃娃》相继上映推升暑期档热度，《白蛇：浮生》等将于 8月

上映，《危机航线》等定档国庆，24 年待定影片包括《哪吒 2》等，

H2 票房有望较Q2 改善。2）目前票房较19 年约有 15%的缺口，供

给向好有望拉升票房，23 年、24 年1-5 月国产片备案数月均约250、

265 部，高于 20-22 年，保障后续供给；海外影片供给亦稳步回升。

院线龙头强者恒强，非票业务有待深挖。1）据猫眼，公司市占率

15-16%，较 19 年提升约3pct，主要系行业调整期公司与万达广场

绑定的优势突显，22 年与万达商管签署协议未来 10 年租金比例不

变，成本优势延续；且经营效率提升，平均单银幕营运人员不到 2

人。2）公司国内人均非票收入低，约8元，19-21 年因公司积极

拓展自营茶饮、衍生品、举办脱口秀等演出而增长，22-23 年因消

费较疲软而下滑。展望后续，我们认为衍生品等卖品、影城空间

利用潜力较大。院线业务 24 年受 Q2 拖累，但 H2 有望改善，我们

预计全年观影/卖品/广告收入同比-5%/-0.2%/-6.5%；展望后续，

公司目标市占 20%+，随票房增长、市占提升，院线业务增长可期。

携手儒意，内容业务再上新台阶可期。1）23 年底儒意成为公司控

股股东，管理层履新，董事长重点关注电影、剧集及衍生品。2）

万达影视、儒意均深耕内容，协同性高：①24 年上映的《追风者》

《我的阿勒泰》《抓娃娃》、即将上映的《白蛇：浮生》为二者共

同参与，后续儒意出品的电影、剧集，公司可优先投资并主宣发。

我们预计 24 年电影制作发行高增，收入同增 202.1%，电视剧制作

发行表现稳健，收入同降 7.6%。3）互爱互动持续拓展海外，23

年海外收入占比 30%+,19 年不到 8%，1H24《圣斗士星矢》上线日

本后表现较好，《暗影格斗 3》等有望今年上线。我们预计 24 年游

戏收入稳增，同增 10.7%，后续有望携手儒意推出更多高质量产品。

投资建议

预计 24-26 年归母净利 8.1/13.3/16.2 亿，PE 为27.8/17.0/14.0X。

虑及 24 年业绩受 Q2 拖累，当前时点基于 25 年业绩估值，给予 PE

24X，目标价 14.68 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

观影需求、影片供给不及预期；内容上线、表现不及预期；与儒

意协同效应不及预期；存货或商誉减值风险；大股东质押风险。

公司基本情况（人民币）

项目

2022

2023

2024E

2025E

2026E

营业收入(百万元)

9,695

14,620

14,544

15,881

17,031

营业收入增长率

-22.38%

50.79%

-0.51%

9.19%

7.24%

归母净利润(百万元)

-1,923

912

812

1,333

1,618

归母净利润增长率

-1908.47%

-147.44%

-10.94%

64.07%

21.41%

摊薄每股收益(元)

-0.88

0.42

0.37

0.61

0.74

每股经营性现金流净额

0.55

2.03

1.22

1.39

1.53

ROE(归属母公司)(摊薄)

-27.09%

11.36%

9.18%

13.09%

13.71%

P/E

-15.87

31.11

27.82

16.95

13.96

P/B

4.30

3.53

2.55

2.22

1.91

来源：公司年报、国金证券研究所

200

400

600

800

1,000

1,200

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1,800

10.00

11.00

12.00

13.00

14.00

15.00

16.00

17.00

230731

231031

240131

240430

人民币(元)成交金额(百万元)

成交金额万达电影沪深300

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内容目录

一、万达电影：从院线龙头到纵向覆盖全产业链的泛娱乐公司.......................................... 5

1.1 业务布局：基于院线业务拓展全产业链...................................................... 5

1.2 收入：票房及卖品业务恢复，影院广告弱恢复................................................ 6

1.3 盈利：经营效率提高+业绩弹性大，盈利水平提升............................................. 8

二、院线：龙头地位稳固，成本优势突出........................................................... 10

2.1、影片供给为票房表现的重要驱动，24 年Q2 承压，7月起供给改善............................. 10

2.2、票房后续展望：较 19 年有 15%左右的缺口，中长期看好供给向好推动票房增长 ................. 12

2.3、行业集中度提高，公司龙头地位稳固，成本优势延续........................................ 14

2.4、深挖卖品销售+多元利用影城，有望通过非票业务打开影城创收空间........................... 17

三、影视剧制作：大股东和管理层更换带来新机遇，片单丰富......................................... 18

3.1、万达影视深耕内容制作发行，经验丰富，重视人才储备...................................... 18

3.2、与新股东儒意强协同，新任董事长为知名制片人，业务焕发新活力可期........................ 19

四、游戏：互爱互动海外市场发力，借力大股东可期................................................. 21

五、盈利预测与投资建议......................................................................... 22

5.1 盈利预测 ............................................................................... 22

5.2 投资建议 ............................................................................... 25

六、风险提示................................................................................... 25

图表目录

图表 1：电影产业链票房分账情况：影院放映+院线发行票房分账比例合计 57%........................... 5

图表 2：公司发展历程和全产业布局：基于影院放映业务逐步布局影视全产业链 ......................... 6

图表 3：公司营收结构：影院放映相关占比 80%以上.................................................. 6

图表 4：公司票房、商品销售与观影人次正相关 ..................................................... 6

图表 5：分媒体广告花费同比变化：影院视频广告呈弱修复态势 ....................................... 7

图表 6：公司电影制作发行收入受影片上映节奏、表现影响，波动较大 ................................. 7

图表 7：公司电视剧制作发行收入受影片上映节奏、表现影响，波动较大 ............................... 7

图表 8：公司游戏业务收入稳定在 3.0-4.5 亿之间 ................................................... 8

图表 9：公司归母净利润及净利率：外部扰动因素消退， 23 年及 1Q24 盈利水平提升受益于票房表现不错... 8

图表 10： 2019、2020、2022 年大额商誉减值加重净利润增长压力...................................... 8

图表 11：公司毛利（百万元）结构：电影发行、放映相关业务贡献 50%左右的毛利....................... 9

图表 12：公司与万达商管关联交易租金占观影收入的比例较稳定 ...................................... 9

图表 13：与万达商管关联交易物业费近几年稳步增长，与观影收入关系不大 ............................ 9

图表 14： 2023 年及 1Q24 公司毛利率水平回升....................................................... 9

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图表 15：公司平均每银幕营运人员减少 ........................................................... 10

图表 16：公司费率：1Q24 销售及管理费率低于 19 年水平............................................ 10

图表 17： 23 年观影人次恢复明显，1H24 小幅下滑 .................................................. 10

图表 18： 23 年票房增长显著，1H24 小幅下滑 ...................................................... 10

图表 19：节日档票房占 19 年比例：24 年元旦、春节档超过 19 年，但五一档表现平淡................... 11

图表 20：节日档观影人次占 19 年比例：24 年元旦、春节档超过 19 年，但五一档表现平淡............... 11

图表 21： 23 年及 24 年上半年上映影片数量超过 19 年............................................... 11

图表 22： 1H24 票房 TOP5 均为 Q1 上映影片，票房占上半年比例合计超过 50% ........................... 11

图表 23： 2024 年7月1日起上映或定档影片梳理：7月起供给改善 ................................... 11

图表 24： 23 年国产片数量超过 19 年，引进片数量未完全恢复........................................ 13

图表 25： 23 年国产片票房超过 19 年，引进片票房未完全恢复........................................ 13

图表 26：国内备案影片数量恢复到 19 年水平 ...................................................... 13

图表 27： 2018-23 年票房 TOP10 影片题材：多元化趋势.............................................. 13

图表 28：票房 TOP10 中进口片票房占比下滑明显 ................................................... 14

图表 29：票房 TOP10 中进口片占比淡季较高 ....................................................... 14

图表 30：影投市场集中度稳中有升 ............................................................... 15

图表 31：院线市场集中度显著提高 ............................................................... 15

图表 32：万达电影毛利率整体高于 A股主要院线公司 ............................................... 15

图表 33：股权变动前，王健林持有北京万达投资 51%股份............................................ 16

图表 34：股权变动后，柯利明成公司实控人 ....................................................... 16

图表 35： 22 年公司与万达商管签署房屋租赁和物业服务补充协议，固定未来 10 年内租金比例............ 16

图表 36：万达影投市占率多年处于行业第一且稳中有升 ............................................. 16

图表 37：万达院线市占率多年处于行业第一且稳中有升 ............................................. 16

图表 38：公司国内影院数（家）在国内市场占比逐渐提高 ........................................... 17

图表 39：公司直营影院数量及比例高 ............................................................. 17

图表 40：公司国内人均非票收入较低 ............................................................. 17

图表 41：公司通过推出自有饮料品牌、发展衍生品等潮玩、跨界合作、开展演出/剧本杀等方式积极拓展非票

业务........................................................................................... 18

图表 42：万达影视及其子公司制作发行唐探系列、误杀系列等电影 ................................... 18

图表 43：万达影视及其子公司制作发行唐探系列、《三大队》等剧集 .................................. 19

图表 44：儒意出品了《你好，李焕英》《送你一朵小红花》等影片 .................................... 19

图表 45：儒意出品了《我的阿勒泰》《追风者》《大宋宫词》等剧集 ................................... 19

图表 46：公司管理层分工明确，董事长、总裁陈曦为知名制片人，重点分管影视制作、五洲发行及时光网板块

............................................................................................... 20

图表 47：公司 2024 电影、电视剧内容片单丰富 .................................................... 20

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敬请参阅最后一页特别声明1投资逻辑24年7月起供给改善或推动票房转好，中长期看好供给拉动票房增长。1）1H24票房同降9%，Q1同增4%，Q2同降28.7%，主要系供给平淡，旅游、演唱会等挤压观影需求；公司H1业绩因此承压，预计H1归母净利1.0-1.3亿，Q2亏损2.0-2.3亿。但7月《默杀》《抓娃娃》相继上映推升暑期档热度，《白蛇：浮生》等将于8月上映，《危机航线》等定档国庆，24年待定影片包括《哪吒2》等，H2票房有望较Q2改善。2）目前票房较19年约有15%的缺口，供给向好有望拉升票房，23年、24年1-5月国产片备案数月均约250、265部，高于20-22年，保障后续供给；海外影片...

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