国信证券-多元资产比较系列（八）：从宏观择时到定量配置-240515-16页

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证券研究报告 | 2024年05月15日

多元资产比较系列（八）

从宏观择时到定量配置

核心观点

策略研究·策略深度

证券分析师：王开

联系人：郭兰滨

021-60933132

010-88005497

wangkai8@guosen.com.cn

guolanbin@guosen.com.cn

S0980521030001

基础数据

中小板/月涨跌幅(%)

5947.87/4.49

创业板/月涨跌幅(%)

1855.60/5.26

AH 股价差指数

137.29

A 股总/流通市值 (万亿元)

73.49/66.70

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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资产多元化与分散化组合配置成为抵御风险、增厚收益的重要选择。2009

年至今，主流股票基金、ETF 基金和混合基金在年化收益率、年化波动率、

夏普比和最大回撤的表现均优于沪深 300 指数；主流债券基金在收益率上超

过了中债综合指数。

ETF 扩容降费极大丰富了资产配置的工具库。ETF 基金是交易所交易型基金

（Exchange Traded Funds），能够很好地跟踪某一类资产的走势，同时具

备交易成本低、信息透明度高和流动好的特点，能够帮助投资者实现资产配

置的落地。在全球配置开篇报告中，我们借助 QDII 基金出海策略，帮助投

资者进行跨国对冲；落地到国内主要的股、债、商，也可以通过多元化 ETF

配置的思路来对冲风险，获取更加稳定的回报表现。

宏观择时配置的指标体系有三个思路：第一，经济基本面。当宏观经济走强

时，股市配置的比例应该有所上调。本文尝试采用基本面指标如工业增加值、

信用脉冲、库存同比、营收同比、政策脉冲，以及景气扩散指数如国房景气

指数、中国物流业景气指数(LPI)、消费者信心指数、中国企业经营状况指

数(BCI)、制造业 PMI 等，选择了应用择时效果较佳，在配置中稳定跑赢沪

深 300 的辅助指标；第二，资金流动性。本文用 5 年 AA-的票据到期收益率

减去国开债到期收益率作为利差，用以衡量我国的流动性情况；第三，货币

宽松程度。以 Shibor 3M 利率作为货币宽松程度的衡量标准。回测表明，选

用政策脉冲作为关键指标可以获得更好的股市表现，政策因素对股市的影响

程度超出其他类别指标。

在传统股债配置中加入商品配置，可以兼顾收益率、波动率和回撤。对于商

品配置，本文选取原油和黄金，并构建与其相关的高频预测指标：黄金-通

胀预期变化（+）、10 年期 TIPs 收益率（-）、标普 500VIX（+）；原油-美

国钻机数量（+）、全球制造业 PMI（+）、WTI 基金持有净多头（+）。

多资产宏观择时表现整体优于被动的风险平价策略。风险平价组合的表现介

于股票、商品和债券之间，其特征是能有效的控制组合风险和最大回撤：相

比于宏观择时下的主动配置，风险平价拥有较低的年化波动率和最大回撤，

但年化收益率也较低。二者各有所长，对于承担一定的风险期望获得更高回

报的投资人来讲，自上而下主动择时的配置思路整体更优。

相比于前瞻性的情绪判断，本文的宏观择时体系更注重宏观面改善后的确定

性反应。为了更贴近资产配置的落地，对股票配置的最低比例限制在 10%，

结合当前信号给出三类不同情境的配置建议：

积极配置策略：股票 10%、债券 30%，原油 30%、黄金 30%；

稳健配置策略：股票 10%、债券 85%、原油 2.5%、黄金 2.5%；

风险平价策略：股票 3.8%、债券 78%、原油 5.2%、黄金 9.4%。

风险提示：全球股市共振时期风险趋同性；美联储货币政策的外溢效应等。

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内容目录

从单项冠军到多边形选手：资产配置正逢时 ........................................ 4

一、资产组合配置成为抵御风险、增厚收益的重要选择 ..................................... 4

二、 ETF 扩容降费极大丰富了资产配置的工具库 ........................................... 5

基于宏观择时的资产配置体系搭建 ................................................ 6

一、国内股市配置的比例计算 ............................................................ 6

二、国内股市配置比例的优化计算 ........................................................ 8

三、商品配置的思路 .................................................................... 9

四、股债商配置 ....................................................................... 10

被动配置组合：以风险平价为例 ................................................. 11

风险提示 ..................................................................... 14

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3
图表目录
图1： 单一资产 vs 组合资产表现（2009 年至今） ...............................................4
图2： 股债商的年度收益率表现 .............................................................. 5
图3： 数量对比-ETF 基金 vs 公募基金 .........................................................5
图4： 增速对比-ETF 基金 vs 公募基金 .........................................................5
图5： 近年来 QDII 基金数量和份额增长较快 ................................................... 6
图6： QDII 基金平均单位份额 ................................................................6
图7： QDII 基金产品列举（选举 2023 年资金净流入最多的基金产品为代表） .......................6
图8： 国内股市配置的指标选取及处理方式 .................................................... 7
图9： 积极配置组合净值 vs 沪深 300 ..........................................................8
图 10： 积极配置组合表现 vs 沪深 300 ......................................................... 8
图 11： 稳健配置组合净值 vs 沪深 300 ......................................................... 8
图 12： 稳健配置组合表现 vs 沪深 300 ......................................................... 8
图13： 较优的积极配置组合净值 vs 沪深 300 ...................................................9
图14： 较优的积极配置组合表现 vs 沪深 300 ...................................................9
图15： 较优的稳健配置组合净值 vs 沪深 300 ...................................................9
图16： 较优的稳健配置组合表现 vs 沪深 300 ...................................................9
图17： 商品配置组合净值 vs 沪深 300 ........................................................ 10
图18： 商品配置组合表现 vs 沪深 300 ........................................................ 10
图19： 商品配置组合指标对比（2013 年 1 月至今） ............................................10
图20： 股债商组合净值 vs 沪深 300 .......................................................... 11
图21： 股债商稳健组合净值 vs 沪深 300 ...................................................... 11
图22： 国内配置组合总体对比 .............................................................. 11
图23： 风险平价净值表现 .................................................................. 12
图24： 风险平价组合主要指标（2018 年 1 月至今） ............................................12
图25： 不同情境下模型给出的 5 月份配置比例和相应宏观背景 .................................. 13

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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年05月15日多元资产比较系列（八）从宏观择时到定量配置核心观点策略研究·策略深度证券分析师：王开联系人：郭兰滨021-60933132010-88005497wangkai8@guosen.com.cnguolanbin@guosen.com.cnS0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)5947.87/4.49创业板/月涨跌幅(%)1855.60/5.26AH股价差指数137.29A股总/流通市值(万亿元)73.49/66.70市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《ESG深度研究-如...

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