国信证券-多元资产比较系列（七）：寻找股债配比的黄金分割点-240429

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证券研究报告 | 2024年04月29日

多元资产比较系列（七）

寻找股债配比的黄金分割点

核心观点

策略研究·策略深度

证券分析师：王开

证券分析师：陈凯畅

021-60933132

021-60375429

wangkai8@guosen.com.cn

chenkaichang@guosen.com.cn

S0980521030001

S0980523090002

基础数据

中小板/月涨跌幅(%)

5773.67/-1.42

创业板/月涨跌幅(%)

1823.74/-0.97

AH 股价差指数

146.89

A 股总/流通市值 (万亿元)

101.21/89.97

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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国外和国内股债的最佳配比有所不同，美国股/债的 3/7 组合占优，国内股/

债的 1/9 组合占优。本文以滚动 36 个月的年化回报率/年化波动率作为

“动态夏普率”，来计算不同股、债配比下的风险收益比价，可以发现

中国股、债按照 1/9 组合的回报在大多数时间都要超出 3/7 比例组合。

而全球视角正好相反，3/7 的股债配比 1/9 的组合频率上更占优。根据

两国股、债类资产自身的属性，在近些年“固收+”和 FOF 类产品快速

发展时期，国内股和债的 1/9 配比相对于 3/7 的组合能更好对冲风险、

获得稳定收益。全球视角下由于美债利率的持续大幅走高，近 3 年股债

3/7 组合的波动率一度超过 1/9 组合。全球视角下由于美债利率的持续

大幅走高，近 3 年股债 3/7 组合的波动率一度超过 1/9 组合。

从中美股债最佳黄金配比相异的原因来看，信用债溢价解释力度强于货币。

第一，货币政策和货币市场方面的流动性似乎并不构成直接原因。第二，

信用债相对于利率债的流动性区别也仅能解释一部分原因。第三，债券

信用溢价方面可以解释债券仓位对组合的影响，信用债违约市场化的美

国可以解释 1/9 组合相对 3/7 变化的方向，国内则可以用信用违约解释

7/3 组合短期的反超。第四，从中长期逻辑解释中国股债 1/9 配比长期

好于海外经验值 3/7 的组合，技术进步是一个很好的切入点。

随着人口老龄化和技术进步的影响，未来国内股债的一比九黄金配比预计还

会延续。以 2018 年为分界线，供给侧政策取代了传统的需求侧刺激政策，

同时出现的是利率中枢的下行。因此，综合中国高新产业、技术进步支

撑债券利率稳定、波幅收窄，以及美债利率长期跟随老龄化趋势下降的

角度，中美利差还有望继续保持高企，国内股债 1/9 的对冲策略本土落

地的性价比，预计长期内还将好于海外传统 3/7 的经验。

股债角度提高发达市场股票权重比例，推进养老目标日期型等为代表的产品

条线建立。从资管产品的角度出发，海外混基能跑赢股债组合基准的均

为发达市场股市放置了较高的敞口。在底层资产为股债类别的产品线

上，海外机构在目标日期型产品之外发展大学储蓄计划产品也能为做大

规模有所助力，全市场业绩波动过程中优化产品结构，机构头部化趋势

愈发显著。

风险提示：尾部风险下美股和美债等资产价格短期内高波动风险；海外

货币政策不确定性、地缘冲突带来的黑天鹅事件；资金赎回导致投资策

略有效性打折等。

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证券研究报告

内容目录

1. 国内外资产配置中股债对冲比例的对比 ......................................... 5

1.1 全球的股债波动率近期位置 .......................................................... 6

1.2 国内股债波动率近期位置和历史走势 .................................................. 6

2.国内外配比差异的产生原因分析 ................................................ 7

2.1 流动性因素 ........................................................................ 8

2.2 信用风险因素 ...................................................................... 9

2.3 技术发展因素 ..................................................................... 10

2.4 未来债券收益率波动性的演变方向预判 ............................................... 11

3.透过海外多元资产基金产品来看股债配置 ....................................... 12

4.股债配比变化和美国混基市场发展分析 ......................................... 15

5. 结论 ...................................................................... 21

风险提示 ..................................................................... 22

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3
图表目录
图1： 中国股债不同配比组合的夏普率对比 .................................................... 5
图2： 全球股债不同配比组合的夏普率对比 .................................................... 5
图3： 多资产配置月相图：A 股和中债市场不同比例组合下的波动与回报 ...........................5
图4： 全球股、债波动率和历史均值的对比 .................................................... 6
图5： 全球股债不同配比组合的波动率对比 .................................................... 6
图6： 中国股、债波动率和历史均值的对比 .................................................... 7
图7： 中国股债不同配比组合的波动率对比 .................................................... 7
图8： 中国、美国和全球股票、债券以及二者组合的波动率对比 .................................. 7
图9： 中、美股债跷跷板效应对比 ............................................................ 8
图10： 中、美股债性价比对比分析 ........................................................... 8
图11： 中国和美国不同货币格局下两类组合的相对强弱分析 ..................................... 8
图12： 不同债券指数的选择会影响组合的风险收益比 ........................................... 9
图13： 美国信用风险走高时，7 成相对 9 成仓位放置债券的优势最强 ............................. 10
图14： 中国 10 年期国债收益率中枢的变化历程 ............................................... 11
图15： 美国共同基金市场头部混合型基金产品 ................................................ 12
图16： 海外八支代表性基金表现与美国 60/40 组合基准对比 .................................... 12
图17： 各基金产品回报表现排名和评述 ...................................................... 12
图18： 美国共同基金市场前 10 大混合基金产品列举 ........................................... 12
图19： 海外 8 个代表混合型基金的产品设计基本情况对比 ...................................... 13
图20： 海外资管投资策略、资产配置体系梳理 ................................................ 13
图21： 各基金产品大类资产配置比较 ........................................................ 13
图22： 各基金产品股票市值配置比较 ........................................................ 13
图23： 代表性混合基金产品股票行业配置比较 ................................................ 14
图24： 各基金产品在不同市场股票配置的比较 ................................................ 14
图25： 各基金产品债券种类配置比较 ........................................................ 14
图26： 各基金产品债券久期配置比较 ........................................................ 14
图27： 各基金产品债券信用等级配置比较 .................................................... 15
图28： 前五基金公司混合型产品市占率变化（全产品口径） .................................... 15
图29： 前五公司混合型产品市占率变化（剔除目标日期产品） .................................. 15
图30： CR5 与资本集团混合型产品市占率（全部混基口径） .....................................16
图31： CR5 与资本集团混合型产品市占率（剔除目标日期产品） .................................16
图32： 资本集团、富达、先锋领航混合型产品市占率变化（全部混基口径） ...................... 16
图33： 资本集团、富达、先锋领航混合型产品市占率变化（剔除目标日期产品） .................. 16
图34： 资本集团三大混基产品 1999-2004 年的规模变化一览（亿美元） .......................... 17
图35： 资本集团 2012 年后新成立混合型基金产品类别多样 ..................................... 17
图36： 重点产品规模增速与混基市场整体规模增速差异不大 .................................... 18
图37： 三大产品规模与三大产品在两个口径下的市占率 ........................................ 18

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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月29日多元资产比较系列（七）寻找股债配比的黄金分割点核心观点策略研究·策略深度证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cnS0980521030001S0980523090002基础数据中小板/月涨跌幅(%)5773.67/-1.42创业板/月涨跌幅(%)1823.74/-0.97AH股价差指数146.89A股总/流通市值(万亿元)101.21/89.97市场走势资料来源：Wind、国信证...

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