国信证券-多元资产比较系列（五）：资配体系近四年演绎的回眸和思考-240315-22页

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证券研究报告 | 2024年03月15日

多元资产比较系列（五）

资配体系近四年演绎的回眸和思考

核心观点

策略研究·策略专题

证券分析师：王开

021-60933132

wangkai8@guosen.com.cn

S0980521030001

基础数据

中小板/月涨跌幅(%)

5869.58/7.66

创业板/月涨跌幅(%)

1883.02/9.04

AH 股价差指数

147.36

A 股总/流通市值 (万亿元)

71.31/64.39

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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全球格局的变化是资产重定价和资产配置思路转变的重要基础。近年来

全球最鲜明的几个逻辑变化：（1）世界贸易格局从全球一体化演变为逆全

球化；（2）人口拐点，经济增量空间受限，围绕产业升级进行结构跃进；

（3）乌克兰危机后美元类资产对于新兴市场持有者产生了不安全属性。综

合来看，“逆全球化、老龄化加深、过度储蓄与有效投资不足、美元类资产

安全性受挑战”问题带来黄金价格持续上涨、新兴市场低利率与风险资产震

荡调整并存等现象，也是化解产能过剩、企业寻求出海、新一轮设备置换等

问题的底层逻辑。

自上而下多资产配置体系的框架并未失效，当前货币+信用的思路仍然

奏效。但是需要严格把握市场所关注且定价的流动性与信用环境因素，海外

流动性（美债利率）+国内民企信心（BCI 利润前瞻）+政策疏导（财政投入）

是货币与信用定价的核心逻辑，当前看基本面+流动性约束有所好转，对于

风险资产的企稳反弹有一定助力。

股债跷跷板时常失灵+行业高速轮动，或寻找长期胜率较高的资产逆势

而动，或跟随高频切换采取动量的策略顺势而为。传统的三类持续上涨

资产组合为“中房+美股+日债”，当前已经失效；长周期来看黄金和美股符

合长期胜率较高且弹性不错的资产。此外，采用量化的思路进行市值下潜或

者高速轮动也是在存量博弈+主题驱动行情中应对的措施，但需要警惕同质

化交易带来的尾部风险。

企业出海寻求新的增长点，投资也需要出海来增厚收益、分散风险。一

来基于资产安全性的考虑，乌克兰危机后美元资产的信用遭到了挑战质疑，

全球央行采用黄金替补也是金价上涨的动力；二来集中在欧美的单边配置如

果遇到股债双杀持续时间较长的影响，对多元资产类产品布局会造成风险集

中，2022 年就是很好的教训；在股市表现持续震荡调整、利率偏低的经济体

（如 90s 的日本）单边布局也会面临利差损等问题，最后衍生为金融市场的

集中风险。因此，围绕安全性和回报率双重引擎驱动的全球资产配置策略，

是未来分散风险和增厚收益绕不开的路径。

风险提示：海外货币政策的不确定性，全球地缘问题尚未缓解，财政政策节

奏和力度的不确定性等。

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内容目录

资配体系近四年演绎的回眸和思考 ................................................ 4

1.透过现象看本质：全球格局变化是资产重定价的重要基础 .................................. 4

2.拨开迷雾寻规律：可持续沿用和论证落地的配置体系 ...................................... 6

3.绕开矛盾求破局：长期配置、减少失灵的方案寻踪 ....................................... 10

4.打破困境找方法：新阶段资产定价脉络分析 ............................................. 14

5.结论：资产配置范式转换的启示 ....................................................... 18

风险提示 ..................................................................... 20

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3
图表目录
图1： 资配体系重塑条件之一：全球格局从全球化变为碎片化 .................................... 4
图2： 资配体系重塑条件之二：老龄化问题拖累全球经济增速，存量逻辑切换为增量逻辑 ............ 5
图3： 资配体系重塑条件之三：全球储蓄过度、投资不足的场景在疫情退潮后再度达到高峰 .......... 6
图4： 非美经常账户顺差，对美贸易盈余的状况在疫情后有增无减 ................................ 6
图5： 国信研究资产配置体系工具箱中的“八种武器” .......................................... 7
图6： 货币与信用体系每年的侧重点和代理指标均有变化 ........................................ 8
图7： 全球储蓄过度、投资不足的场景在疫情退潮后再度达到高峰 ................................ 8
图8： 基于普林格经济六周期的复盘 .......................................................... 9
图9： 打破 A 股定价体系：基本面+流动性自去年底支持市场回暖 ................................ 10
图10： 产业周期横跨财政与货币政策周期，掘金时代的β ...................................... 10
图11： 中小盘、小微盘、赛道股的高弹性和高回撤 ............................................ 11
图12： 国内主要可配置资产的长期投资回报路径回顾 .......................................... 11
图13： 行业高速轮动分散资金体量，结构+高频行情强于大势行情 ............................... 12
图14： 全球主要可配置资产的长期投资回报路径回顾 .......................................... 13
图15： 全球跨资产配置指数长期走势 ........................................................ 13
图16： 股票市场从传统定价范式到新兴定价范式的转变 ........................................ 14
图17： 全球贸易格局的重塑对资产定价的影响路径 ............................................ 15
图18： 景气投资奏效时高景气指数才有超额收益，在 2022 年起依靠景气赚钱的规律被打破 ......... 15
图19： 周期嵌套下看周期品行情 ............................................................ 16
图20： 各行业产能利用率过去 7 年间变化 .................................................... 16
图21： 2024 年新一轮置换下，设备投资预计呈现“V”字型走势 .................................17
图22： 全球安全资产图鉴 .................................................................. 19

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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年03月15日多元资产比较系列（五）资配体系近四年演绎的回眸和思考核心观点策略研究·策略专题证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)5869.58/7.66创业板/月涨跌幅(%)1883.02/9.04AH股价差指数147.36A股总/流通市值(万亿元)71.31/64.39市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《资金跟踪与市场结构周观察(第十五期)-市场成交再度活跃，资金流出风险减弱》——2024-03...

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