国信证券-多元资产比较系列（一）：超长债和股市联动，后续怎么看？-240128

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证券研究报告 | 2024年01月28日

多元资产比较系列（一）

超长债和股市联动，后续怎么看？

核心观点

策略研究·策略专题

证券分析师：王开

021-60933132

wangkai8@guosen.com.cn

S0980521030001

基础数据

中小板/月涨跌幅(%)

5461.16/-5.53

创业板/月涨跌幅(%)

1682.48/-6.97

AH 股价差指数

153.61

A 股总/流通市值 (万亿元)

68.23/61.33

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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2024 开年股市震荡回调，伴随 30 年期国债利率快速下行，股债跷跷板

效应传递到超长债。当前 30 年和 10 年期国债间期限利差已被压薄至近

3 年最低，超长债换手率不断创下新高。如果说国债和国开债利差走阔

是政金债发行规模相对偏少所致，那么超长债的利率下行更多是混合型

基金的行为结果，过往偏好超长债的保险资金在当前利率附近有止盈倾

向。30 年期超长期国债利率在 2024 年初快速下行、30 年超长债 ETF 成

交量和价格飙升，和股市开年以来的调整形成鲜明对比。

2024 年资产配置的核心主题是“股债同源”，经济基本面企稳回升的速

度、货币政策宽松的节奏和程度都是影响股债定价的重要驱动力。和去

年中小票+TMT 风格不同，年初以来股票风格偏向高股息并不代表市场对

经济的前景不佳，只是在前景不明朗的前提下寻求一类对宏观环境脱敏

的资产，因此高股息承担的更多是资金避风港的角色。近期密集的政策

对提振市场信心起到了助力效果，“中特估”行情再度起航，大市值标

的上涨的同时市场的赚钱效应仍有待提升。考虑到小微盘的策略容量有

限，承载力约束下哑铃的两端特别是小市值一端并非稳态，后续配置思

路或为财政主导视角下，地方产业基金引导一级市场的科技和产品对二

级市场构成前瞻映射（成长风格），或是低估值板块摆脱价值陷阱后重

启（价值风格），公募调仓大概率也会朝向这两个方向。

从“看股作债”择时到“投股看债”的防御。在全国两会召开定调政策

利好方向之前，股票和债券交易方向还是围绕货币宽松、市值管理等阶

段性政策推动。政策真空期的选股逻辑则是在股票市场中选择“类固收”

资产，如红利指数、高股息策略。在十年期利率为锚刻画的股债性价比

失效、界定估值底的尾部风险凸显后，“看股作债”择时的思路反向演

变成了“投股看债”的实践，前些年二级债基产品以权益仓位赚取α的

思路，变成了混合类产品依靠纯债进行防守，风险平价这类主要赚取债

牛钱的策略再度奏效。

从“股债同源”角度来看，年初的交易脉络有望在春节前后演绎为股票

止跌，超长端利率倒 V型走势。回顾历史上全 A 和超长债衡量的 ERP 突

破三年均值+2 倍标准差的时段，最后大多以超长端利率上行收场。股票

-超长债性价比突破两倍标准差多发生在广义信用脉冲（含财政）的底

部，本轮财政政策发力后对股市形成一定托底效果，但实体需求的限制

下股票对基本面有一定钝感力，相比之下超长端利率受到基本面催化的

弹性更强，因而超长债利率在节前短期内有上行风险。但考虑到降息预

期继续发酵，若后续 MLF 和 LPR 利率继续下调，十债和三十年期超长债

利率还有下行的空间，因此节奏和拐点的把握较为重要，预计利率走出

倒 V 型走势。

风险提示：海外货币政策的不确定性，全球地缘问题尚未缓解，财政政策节

奏和力度的不确定性等。

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内容目录

超长债和股市联动，后续怎么看？ ................................................ 4

风险提示 ...................................................................... 8

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图表目录

图1： 2024 开年超长债利率下行伴随股市调整 ..................................................5

图2：历次超长债发行情况 .................................................................. 5

图3： 30 年期超长债发行和收益率变动情况 ....................................................5

图4： 30 年期超长债 ETF 价格走势图 ..........................................................6

图5： 30 年期超长债 ETF 成交放量 ............................................................6

图6：历次 A 股和 30 年期超长期国债的股债性价比触及 2 倍标准差时，基本都以债向股收敛 ......... 7

图7：股-超长债性价比指标触及 2 倍标准差阈值，多发生在财政+信用脉冲的低位 .................. 7

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摘要：

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年01月28日多元资产比较系列（一）超长债和股市联动，后续怎么看？核心观点策略研究·策略专题证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)5461.16/-5.53创业板/月涨跌幅(%)1682.48/-6.97AH股价差指数153.61A股总/流通市值(万亿元)68.23/61.33市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《蓄力向上系列(八)-降准降息后市场如何演绎》——2024-01-24《资金跟踪与市场结构...

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