国联证券-传媒行业专题研究：《黑神话：悟空》及国产端游市场：蛰伏数载，今朝启航-240824

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证券研究报告

行业研究|行业专题研究|传媒（2172）

《黑神话：悟空》及国产端游市场：

蛰伏数载，今朝启航

2024年08月25日

|报告要点

|分析师及联系人

证券研究报告

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我们认为，《黑神话：悟空》的成功对于国内游戏行业的影响，不仅是作为第一款受到全民级

关注的国产 3A 游戏，获得了口碑和商业层面的成功；更在于对国内广大 PC+主机游戏用户规

模、消费意愿的挖掘，验证了国内高品质端游商业模式的可行性，有望带来千亿级别的增量市

场，提振行业整体景气度。

丁子然

SAC：S0590523080003

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传媒

《黑神话：悟空》及国产端游市场：

蛰伏数载，今朝启航

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强于大市（维持）

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强于大市

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➢ 国内端游市场：“手跨端”驱动下重启增长

国产端游市场曾于 2014-2020 年维持在 550-650 亿元的市场规模，于 2021 年开始

重启增长。2023 年，国内 PC+主机游戏市场规模约为 692 亿元，同比增速达到 9%。

背后原因系：1）供给侧，《原神》等重度化手游同步上线 PC+主机平台，引领“多

端互通”浪潮；同时国产端游黑马也陆续出现，其中网易《永劫无间》首年销量突

破1000 万份，共同提振国产端游供给。2）需求侧，供给驱动下，国内手游用户

向PC+主机端持续迁移，其中 Steam 国区用户规模在 2016 至2023 年间，从约 1000

万增长至 5500 万，对优质内容的需求也随之增长。

➢ 《黑神话：悟空》：国产端游市场的破局者

《黑神话：悟空》以远低于海外 3A 游戏的开发成本（预计 4.91 亿元），实现了全

球领先的商业化成绩。8月20 上线后，该游戏 4天销量突破 1000 万份，对应利

润约 12 亿元。其中，该游戏来自大陆地区用户的销量占比预计达 90%，背后不仅

是作为“第一款国产 3A 游戏”对国内核心端游用户的挖掘，目前渗透率约为 15%，

仍有上升空间；同时也通过官方媒体、社交平台实现广泛破圈。我们认为其长期商

业化成绩有望比肩海外头部 3A 游戏，销量突破 2000 万份，对应利润 28 亿元。

➢ 未来展望：国产端游有望打开千亿市场空间

我们认为，《黑神话：悟空》对于国内游戏行业的影响，在于对国内广大 PC+主机

游戏用户需求、消费意愿的挖掘，同时验证了国产高质量端游商业模式的可行性。

目前，国内 PC+主机用户渗透率仅为 26%（全球水平 65%）， ARPU 值406 元（全球

水平 588 元），均有较大提升空间；国产游戏出海也仍以手游为主，端游出海空间

尚待发掘（海外市场规模 6070 亿元）。长期来看，随着国产端游供给侧数量、质

量提升，有望打开国内及海外千亿级别的增量市场，提振游戏行业整体景气度。

➢ 投资建议：关注游戏板块整体性机会及头部研发商

我们认为，《黑神话：悟空》的成功有望进一步驱动国产高品质端游供给，提升国

内PC+主机场景渗透率，同时打开出海空间，提振行业β。目前，游戏板块估值处

于历史低位，24H2 起多家厂商将进入新的产品周期。建议关注游戏板块的整体性

机会，以及基本面稳健、产品储备丰富、竞争格局较好的研发商恺英网络、吉比

特、巨人网络。

风险提示：监管趋严的风险，行业竞争加剧的风险，游戏产品表现不及预期的风险，数据测

算不准确的风险。

重点推荐标的

简称

EPS

CAGR-3

评级

-40%

-23%

-7%

10%

2023/8 2023/12 2024/4 2024/8

传媒

沪深300

2024年08月25日

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请务必阅读报告末页的重要声明glzqdatemark1证券研究报告行业研究|行业专题研究|传媒（2172）《黑神话：悟空》及国产端游市场：蛰伏数载，今朝启航2024年08月25日|报告要点|分析师及联系人证券研究报告请务必阅读报告末页的重要声明1/16我们认为，《黑神话：悟空》的成功对于国内游戏行业的影响，不仅是作为第一款受到全民级关注的国产3A游戏，获得了口碑和商业层面的成功；更在于对国内广大PC+主机游戏用户规模、消费意愿的挖掘，验证了国内高品质端游商业模式的可行性，有望带来千亿级别的增量市场，提振行业整体景气度。丁子然SAC：S0590523080003请务必阅读报告末页的重要声明2/1...

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