广发证券-PB~ROE投资方法论-240827

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报告摘要：

● PB-ROE理论关系：ROE 决定 PB 估值，PB 估值提供安全边际。

(1)PB-ROE 模型最初是由Wilcox于1984年提出，本质是适用于稳

定行业的估值模型，基于一系列假设推导PB 与 ROE 的数学关系。

(2)考虑到模型适用性，我们引入可持续增长的假设，并推导多阶段

的增长模型。在可持续增长假设之下，潜在ROE 决定了估值水平；若

ROE 下台阶，则对估值的侵蚀相当明显；而PB 估值的作用，则是提

供安全边际和向上空间。值得一提的是可持续增长假设下的 PB-ROE

估值模型主要也是适用于盈利稳定可测的资产。

● PB-ROE 策略：让渡一定的“好”,获得更便宜的“价格”。

(1)PB 与 ROE 的内在逻辑关系，也就意味着便宜的好资产(绝对低

PB 与高ROE) 的组合在长期来看不是一种稳定的状态。追求绝对的

“好”,通常等不到很好的价格(目标资产少);追求绝对的低估，也容

易陷入“低估值”陷阱(鉴别难度大)。

(2)实证角度，从市场短期涨跌有效性来看，单一的ROE 或 PB 指

标并不能穿越周期，PB 与ROE 指标有一定互补性。多数时候，ROE

有效性强的时候，PB 有效性弱，如19-21年；反过来，PB 有效性强

的时候，ROE 有效性往往较弱，如22-24年。

● 经典的 PB-ROE 策略：买入PB 较低、ROE 较高且稳定的资产，等待

价值发现或时间价值的兑现(偏长期投资)。对于长周期投资来说，买

的便宜很重要。1年维度，PB 高低与涨跌幅相关性不显著,但3年或

5年维度，低PB的有效性明显加强。低PB 资产获得重估的另外一条

路径是合理利用自由现金流、适当加大分红比例。

● 优化的PB-ROE 策略：买入 ROE 趋势向上的低估资产，目标是双击

收益。策略优化的出发点在于：ROE 趋势性比ROE 绝对水平还重要；

而 ROE 上行阶段一般对应着估值抬升、ROE 下行阶段对应着估值收

缩。优化方式主要有三种。方式一：同时放宽了对PB 和ROE 要求，

加入了主观自下而上的判断——【PB-ROE +主动选股】;方式二：放

宽 ROE 要求，加入了对ROE 周期底部反转的判断—-【PB-ROE +

困境反转】;方式三：放宽了对当前 PB 和 ROE 的要求，但侧重未来

预期，特别ROE 提升空间——【PB-ROE+景气投资】。

● 最后，我们从组合构建和回测来看：经典PB-ROE 策略可获得的超额

收益相对有限；而PB-ROE 困境反转策略、PB-ROE 景气趋势策略对

收益率的加强均比较显著。

● 风险提示：地缘冲突加剧，政策和增长不及预期，模型有效性减弱等。

刘晨明

SAC 执证号：S0260524020001

liuchenming@ gf. com. cn

郑恺

SAC 执证号：S0260515090004

SFC CE No.BUU989

021-38003559

zhengkai@ gf. com. cn

李如娟

SAC 执证号：S0260524030002

020-66336563

lirujuan@gf.com.cn

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投资策略|专题报告

2024年8月27日

证券研究报告

PB-ROE投资方法论

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明

请注意，刘晨明，李如娟并非香港证券及期货事务监察委员

会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

分析师：

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区

目录索引

一、PB- ROE 理论关系：ROE 决定 PB 估值，PB 估值提供安全边际…………………… 4

( 一 )PB-ROE 理论起源：适用于稳定行业的估值模型………………………………4

( 二 )可持续增长假设之下的 PB-ROE 估值模型………………………………………5

( 三 )PB 估值提供安全边际和向上空间…………………………………………………7

二、PB- ROE 策略：让渡一定的“好”,获得更便宜的“价格”… …………………………7

( 一 )实证角度：PB 与 ROE 指标之间具有互补性 ……………………………………8

( 二 )经典的 PB-ROE 策略：买入绝对低估的好资产，等待价值发现…………… 10

( 三 )优化的 PB -ROE 策略：买入 ROE 趋势向上的低估资产，目标是双击收益..13

三、PB- ROE 策略：组合构建与回测分析 …………………………………………………… 16

( 一 )基准组合：经典 PB-ROE 策略 ……………………………………………………16

( 二 )优化组合：PB -ROE 困境反转策略 …………………………………………………17

( 三 )优化组合：PB -ROE 景气趋势策略 ………………………………………………19

( 四 )敏感性分析：是否有小市值效应? ………………………………………………20

四、风险提示………………………………………………………………………………………21

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图 1:1981年末1013只股票P /B 与 ROE 拟合图……………………………………4

图 2: 食品饮料行业 P/B 与 ROE 拟合图…………………………………………… 4

图 3: 可持续增长假设之下的PB -ROE 估值模型…………………………………… 5

图 4: 估值水平取决于潜在的 ROE 中枢…………………………………………… 6

图 5: 全部A 股 PB 在各个区间的分布比例(%)………………………………………7

图 6: 风格指标有效性的背后是产业周期与增量资金的共同结果…………………9

图 7: ROE 、PB 与涨跌幅的相关性…………………………………………………10

图 8: ROE、PB 分位数与涨跌幅的相关性…………………………………………10

图 9: 全市场标的当年涨幅分组与各组年初 PB 历史分位的关系…………………10

图 10:全市场标的【第 1-3年】涨幅分组与各组第 1年年初 PB 历史分位的关系

……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 11

图 11:全市场标的【第 1-3年】涨幅分组与各组第 1年年初 PB 历史分位的关系

图 12:不同分红比例之下，需要多高增速来维持原有 ROE 水平…………………12

图 13:【经典 PB-ROE 组合】回报率走势(截止 2024/8/20)……………………17

图 14:【经典 PB-ROE 组合】回报率走势(截止2024/8/20)…………………… 17

图 15:【PB-ROE 困境反转组合】回报率走势(截止2024/8/20)……………… 18

图 16:【PB-ROE 困境反转组合】回报率走势(截止2024/8/20)……………… 18

图 17:【PB-ROE 景气趋势组合】回报率走势(截止2024/8/20)……………… 19

图 18:【PB-ROE 景气趋势组合】回报率走势(截止2024/8/20)……………… 20

表 1: ROE 的动态变化与估值的敏感性情形假设(假设三阶段增长)……………6

表 2 : 每个年度个股【财务指标】分十组，取当年各组【涨幅】的中位数(表格数

值为年度涨幅，%)………………………………………………………………………8

表 3:不同分红比例，对 ROE 的影响(假设期初ROE 20%,再投资项目 ROE 10%)

…………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………13

表 4: 每个年度个股【财务指标】分十组，取当年各组【涨幅】的中位数(表格数

值为年度涨幅，%)…………………………………………………………………… 14

表 5: 每个季度个股【财务指标】分十组，取当年各组【涨幅】的中位数(表格数

值为年度涨幅，%)……………………………………………………………………14

表6: ROE 上行 VS ROE 下行，PB 估值如何变化?(表中数值为各组年度P B 变

化的中位数)……………………………………………………………………………15

表 7: PB-ROE 策略组合的指标构建与回测…………………………………………16

表 8:【经典PB -ROE 组合】的市值敏感性分析…………………………………20

表 9:【PB -ROE 困境反转组合】的市值敏感性分析………………………………21

表 10:【PB-ROE 景气趋势组合】的市值敏感性分析………………………………21

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报告摘要：●PB-ROE理论关系：ROE决定PB估值，PB估值提供安全边际。(1)PB-ROE模型最初是由Wilcox于1984年提出，本质是适用于稳定行业的估值模型，基于一系列假设推导PB与ROE的数学关系。(2)考虑到模型适用性，我们引入可持续增长的假设，并推导多阶段的增长模型。在可持续增长假设之下，潜在ROE决定了估值水平；若ROE下台阶，则对估值的侵蚀相当明显；而PB估值的作用，则是提供安全边际和向上空间。值得一提的是可持续增长假设下的PB-ROE估值模型主要也是适用于盈利稳定可测的资产。●PB-ROE策略：让渡一定的“好”,获得更便宜的“价格”。(1)PB与ROE的内在逻辑关系，也就...

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