德昌股份(605555)首次覆盖报告：家电汽零多维业务布局，长期成长势能充足-240816-民生证券-30页

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证券研究报告

德昌股份（605555.SH）首次覆盖报告

家电汽零多维业务布局，长期成长势能充足

2024 年08 月16 日

➢ 深耕清洁电器电机及整机代工，外延拓展至小家电及汽车 EPS 电机。吸尘

器整机出口代工为公司基本盘业务，公司与吸尘器龙头企业 TTI 达成多年战略合

作，2007 年开始为其供应吸尘器电机，2012 年开始为其供应吸尘器整机，TTI

作为公司第一大客户，2023 年销售额占比超过 50%。在稳健的主业基础上，公

司分别于 2017 年、2019 年进军汽车 EPS 电机及多元小家电代工领域，2023 年

小家电及汽零营收占比达到 29.63%/7.26%,目前公司已形成以吸尘器为基础业

务、以多元小家电为成长性业务、以 EPS 电机为战略性业务的多层次业务格局。

➢ 核心看点一：新客户及新品类持续拓展，小家电收入有望维持高增

公司在与大客户 TTI 合作的过程中积累了丰富的经验，并制定了战略大客户合作

路线，分别在 2019 年、2023 年切入了小家电优质大客户 HOT、SharkNinja 的

供应链，成功将公司在家电板块的产品品类由吸尘器拓展到了个人美容护理（卷

发梳、吹风机等）及环境家居（空气净化器、风扇等）小家电领域。2023 年公司

小家电营收达 8.22 亿元，2019-2023 年CAGR 达82.82%。德昌与大客户合作

空间较大，在新品类持续拓展的趋势下，公司小家电收入有望维持高增。

➢ 核心看点二：汽车 EPS 电机放量节奏加快，在手订单进入兑现期

当前，EPS 电机大部分市场份额由国际企业掌握，国内企业正加速实现技术突破，

EPS 电机的国产替代空间广阔。公司自2017 年开始汽车电机零部件的研发，主

要产品为 EPS 无刷电机及制动电机，2022 年公司凭借优秀的技术实力成功通过

采埃孚、耐世特、捷太格特等国内外知名客户认证，目前累计汽零在手订单已超

过50 亿元。公司的募投项目规划了年产能 300 万台汽车电机产能建设项目，目

前已建成 8条产线，还有 3条产线在建，预计今年 12 月建成。公司汽车零部件

自2022 年正式量产，2023 年收入已超 2亿元，随着产能建设进度的推进，公

司在手订单进入兑现期，汽零业务放量节奏有望加速。

➢ 投资建议：公司吸尘器代工业务深度合作大客户 TTI，小家电业务规模通过

新客户、新品类拓展有望实现快速增长，汽零产能建成在即，在手订单进入兑现

期。家电与汽车零部件双轮驱动下，我们认为公司具备长期成长性。预计公司

2024/2025/2026 年分别实现营收 37.86/47.08/55.57 亿元，实现归母利润

4.15/5.19/6.41 亿元，对应 EPS 分别为 1.11/1.39/1.72 元，对应 PE 分别为

14x/11x/9x。首次覆盖，给予“推荐”评级。

➢ 风险提示：海外家电需求不及预期风险；客户集中度较高风险；产能建设及

爬坡进度不及预期风险；汇率波动风险。

[Table_Forcast]

盈利预测与财务指标

项目/年度

2023A

2024E

2025E

2026E

营业收入（百万元）

2,775

3,786

4,708

5,557

增长率（%）

43.2

36.4

24.3

18.0

归属母公司股东净利润（百万元）

322

415

519

641

增长率（%）

7.9

28.9

25.0

23.4

每股收益（元）

0.87

1.11

1.39

1.72

2.2

2.0

1.8

1.6

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年08 月16 日收盘价）

推荐

首次评级

当前价格：

15.97 元

[Table_Author]

分析师

汪海洋

执业证书：

S0100522100003

邮箱：

wanghaiyang@mszq.com

研究助理

谢雨晨

执业证书：

S0100123070040

邮箱：

xieyuchen_yj@mszq.com

德昌股份(605555)/家电

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证券研究报告

1 家电+汽零双轮驱动，多元业务协同成长 .................................................................................................................. 3

1.1 深耕电机技术，从家电代工到汽车电机 ........................................................................................................................................ 3

1.2 家电业务营收稳健增长，汽零规模快速提升 ................................................................................................................................ 5

2 家电：吸尘器电机到整机，小家电业务成长迅速 ...................................................................................................... 8

2.1 吸尘器长期增长趋势不变，短期出口复苏 .................................................................................................................................... 8

2.2 多元小家电业务积极布局，新客户+新品类加速拓展 .............................................................................................................. 13

3 汽车零部件：在手订单超 50 亿，进入业绩兑现期 ................................................................................................. 17

3.1 EPS 电机存在技术壁垒，国产替代空间广阔............................................................................................................................... 17

3.2 坚持技术创新驱动，在手订单累计超 50 亿元 ........................................................................................................................... 19

4 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 23

4.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 23

4.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 25

4.3 投资建议 ............................................................................................................................................................................................ 25

5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 26

插图目录 .................................................................................................................................................................. 28

表格目录 .................................................................................................................................................................. 28

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证券研究报告

1 家电+汽零双轮驱动，多元业务协同成长

1.1 深耕电机技术，从家电代工到汽车电机

二十余年聚焦电机研发制造，由家电到汽车探索多元业务方向。德昌股份目前

主要从事小家电及汽车 EPS 电机的设计、制造与销售，包括小家电 ODM/OEM 产

品、家用电器电机及汽车 EPS 电机，其发展历程可以分为两个阶段：

第一阶段（2002 年-2017 年）：由吸尘器电机到整机，基本盘业务持续扩张。

公司前身为 1998 年成立的余姚市城西线路板五金厂，主要进行吸尘器线路板、五

金件等配件的生产；2002 年，公司正式成立，成立之初就定位于吸尘器电机及其

他家电电机的生产制造；2007 年，公司凭借优秀的产品性能开始与国际知名品牌

TTI 合作，为其供应吸尘器电机；2012 年，公司把握住 TTI 整机订单转移的契机，

成功切入了 TTI 吸尘器 ODM/OEM 供应商体系，开始替代其墨西哥工厂、东莞工

厂向 TTI 供应吸尘器整机。

第二阶段（2017 年至今）：小家电与汽车业务积极探索，多层次业务格局逐

步形成。2017 年，为了适应市场环境的变化，公司成立子公司德昌科技，开始汽

车EPS 无刷电机的研发生产；2018 年，公司进军美容美发小家电市场，并于 2019

年开拓新客户 HOT，向其供应卷发梳等产品；2021 年，公司正式在上交所上市；

2022 年，公司的汽车 EPS 电机实现量产。经过二十余年的发展，公司构筑了“以

吸尘器为基础业务、以多元小家电为成长性业务、以 EPS 电机为战略性业务”的

多层次业务格局。

图1：公司从吸尘器电机出发，逐步形成“家电+汽车”多层次业务格局

资料来源：公司官网，公司招股说明书，民生证券研究院

公司的主营产品包括吸尘器、小家电、汽车 EPS 无刷电机及家电电机。吸尘

器产品方面，公司主要为欧美知名品牌 TTI 做ODM/OEM 业务，覆盖 Hoover、

Dirt Devil、Vax 等品牌，2023 年吸尘器产品收入占总收入的 58.78%。小家电方

面，产品覆盖个人护理电器（包括卷发梳、吹风机等）、地面清洁电器（包括吸尘

器水机、干机等）、环境家居电器（包括加湿器、电风扇、空气净化器等），公司以

ODM/OEM 模式服务于 Revlon、Hot Tools、Shark 等品牌，2023 年小家电产

品收入占总收入的 29.63%。汽车电机方面，公司研发生产的 EPS 无刷电机、制动

电机可以应用于汽车转向/制动系统，2023 年汽车电机收入占总收入的 7.26%。

家电电机方面，公司产品除少部分作为配件单独销售外，大部分电机为内部供应，

客户包括伊莱克斯、LG 电器等。

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本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1德昌股份（605555.SH）首次覆盖报告家电汽零多维业务布局，长期成长势能充足2024年08月16日➢深耕清洁电器电机及整机代工，外延拓展至小家电及汽车EPS电机。吸尘器整机出口代工为公司基本盘业务，公司与吸尘器龙头企业TTI达成多年战略合作，2007年开始为其供应吸尘器电机，2012年开始为其供应吸尘器整机，TTI作为公司第一大客户，2023年销售额占比超过50%。在稳健的主业基础上，公司分别于2017年、2019年进军汽车EPS电机及多元小家电代工领域，2023年小家电及汽零营收占比达到29.63%/7.26%,目前...

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