【华福固收】全球央行国债交易经验复盘(三)：QT详解-240819-华福证券-23页

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【华福固收】全球央行国债交易经验复
盘（三）：QT 详解
投资要点：
量化紧缩（QT），又称资产负债表正常化，与量化宽松（QE）相反，指
的是收缩或者减小中央银行资产负债表规模的货币政策。在量化紧缩政策
下，央行主要通过使其持有债券自然到期和出售债券两种方式来缩减其资
产负债表规模。不同央行采取了不同的QT策略，大部分央行选择了仅使
其持有债券自然到期而不出售债券的“被动QT”，例如美联储、加拿大
央行、澳央行、欧央行，同时也有部分央行选择采取主动卖出债券的“主
动QT”，例如英央行、瑞典央行、新西兰联储。
QT的作用机制：通常来看，央行很少使用QT政策，仅在长期使用QE政
策刺激经济后才会使用。因为通过实施QE政策，央行大量购买资产以向
市场注入流动性，这加剧了通胀失控的风险。历史上，2017年多轮QE后
的美联储以及新冠疫情下实施QE政策的各央行都相应采取了QT策略以
控制通货膨胀、使其资产负债表正常化。通过采取QT策略，央行通过自
然到期和出售债券两种方式增加债券供应量，从而抬高其收益率，传导至
信贷领域，将通过抬高实体融资成本进而降低个人及企业信贷需求，最终
降低消费和投资需求，抑制通货膨胀。
英国QT策略：英央行选择先被动后主动的方式开展QT。被动QT选择在不
再购买任何到期债券的同时主动出售公司债券，在这之后才选择开启主动
QT出售政府债券。同时英央行采取以下措施来减少QT对市场的干扰：一
是出售计划覆盖各期限政府债券以平衡对市场的影响；二是推出短期回购
（STR）工具，以免引发流动性问题从而对短期市场利率产生上升压力；
三是事先就QT开启的时间和条件进行沟通和指导，以此提高市场的信任
和接受度、确保政策顺利实施。
瑞典QT策略：瑞典央行选择先被动后主动的方式开展QT。被动QT选择对
部分到期债券不再投资，并逐渐缩小再投资规模来加速缩表，从而平稳
QT节奏。主动QT选择出售2027年及以后到期的政府债券，同时仅被动而
不主动出售非政府债券。
新西兰QT策略：新西兰联储选择被动QT和主动QT同时进行，从到期期限
最长的债券开始出售，使得较短期限债券自然到期，以此加快QT速度。
经验总结：第一，从背景上看，三国央行启动QT政策都发生在疫情时期
多轮QE政策后。宽松政策的持续刺激使得经济强劲复苏，且俄乌战争抬
升食品、能源等商品价格，从而产生通胀失控和经济过热的风险。在此情
况下，三国央行都选择实施QT来控制通胀；第二，从QT实际经济效果上
看，三国央行成功控制其通胀压力，但同时QT也对三国的经济和就业产
生紧缩效应；第三，从收益率曲线上看，三国收益率曲线整体上移甚至出
现倒挂。与英国选择多期限品种QT不同，瑞典和新西兰主动QT都主要出
售较长期限债券，理论上看应该对长端收益率上行影响更大，但由于在开
启QT之前以及QT进行过程中，三国央行都进行了多轮加息，带动短端收
益率的大幅上行。导致在持续加息和QT之后，三国收益率曲线均整体上
移，短端收益率上行幅度大于长端，收益率曲线出现倒挂。第四，从货币
政策经验上看，货币政策的实施需要保持灵活性、适应性和逐步性，同时
一定的市场沟通能增强市场的信任和接受度，保持市场稳定性。
风险提示：政策梳理存在疏漏，历史细节认知偏差，货币政策超预期。
Table_First|Table_ReportDate
固定收益专题
2024 年8月19 日
团队成员
Table_First|Table_Author
分析师:
徐亮
执业证书编号： S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
Table_First|Table_Contacter
研究助理： 黄紫仪
邮箱：hzy30614@hfzq.com.cn
Table_First|Table_RelateReport
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正文目录
1 如何理解 QT .................................................................. 1
2 英国 QT 经验：2022 年 2 月至今 ................................................. 1
2.1 背景 ............................................................................................................................ 1
2.2 执行与退出 ................................................................................................................ 3
2.3 经验总结 .................................................................................................................... 6
3 瑞典 QT 经验:2022 年 4 月至今 .................................................. 7
3.1 背景 ............................................................................................................................ 7
3.2 执行与退出 ................................................................................................................ 9
3.3 经验总结 .................................................................................................................. 11
4 新西兰 QT 经验：2022 年 2 月至今 .............................................. 13
4.1 背景 .......................................................................................................................... 13
4.2 执行与退出 .............................................................................................................. 15
4.3 经验总结 .................................................................................................................. 17
5风险提示 ................................................................... 19
图表目录
图表
1
：英国、瑞典、新西兰 QT 对比
.................................................................................. 1
图表
2
：QE 下英国基准利率走势（单位：%）
.....................................................................2
图表
3
：QE 时期英国 GDP 同比及失业率走势（单位：%）
.................................................3
图表
4
：QE 时期英国 CPI 水平（单位：%）
........................................................................ 3
图表
5
：QE 时期英央行货币政策统计
................................................................................... 3
图表
6
：2021 年以来英国 CPI 通胀率高涨（单位：%）
...................................................... 4
图表
7
：四轮 QE 后APF 存量规模持续扩大（单位：亿英镑）
.............................................4
图表
8
：英央行资产规模走势（单位：亿英镑）
...................................................................4
图表
9
：QT 以来英央行货币政策变化
................................................................................... 5
图表
10
：QT 以来 APF 下英央行持有英国国债存量（单位：百万英镑）
.............................6
图表
11
：主动 QT 以来英央行英国国债出售情况（单位：百万英镑）
................................ 6
图表
12
：QT 以来英央行资产规模持续减少（单位：亿英镑）
............................................ 6
图表
13
：QT 以来英国 CPI 通胀率持续回落（单位：%）
....................................................6
图表
14
：QT 不同时间英国收益率曲线
................................................................................. 7
图表
15
：QE 下瑞典基准利率走势（单位：%）
.................................................................. 8
图表
16
：QE 时期瑞典 CPI、CPIF 同比及贷款利率走势（单位：%）
................................. 9
图表
17
：QE 时期瑞典失业率变化（单位：%）
.................................................................. 9
图表
18
：QE 时期瑞典央行货币政策统计
............................................................................. 9
图表
19
：2021 年以来瑞典 GDP 维持高增（单位：%）
.................................................... 10
图表
20
：2021 年以来瑞典失业率逐渐下降（单位：%）
.................................................. 10
图表
21
：2021 年以来 CPIF 通胀率维持高增（单位：%）
................................................ 10
图表
22
：美元兑瑞典克朗走势（单位：%）
...................................................................... 10
图表
23
：QT 以来瑞典央行货币政策变化
............................................................................11
图表
24
：主动 QT 以来瑞典政府债券出售情况（单位：亿瑞典克朗）
.............................. 11
图表
25
：瑞典央行债券持有量变化（单位：十亿瑞典克朗）
............................................ 11
图表
26
：QT 以来瑞典 CPIF 通胀率持续回落（单位：%）
................................................12
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图表
27
：瑞典央行资产规模变化（单位：百万瑞典克朗）
................................................12
图表
28
：QT 不同时间瑞典收益率曲线
............................................................................... 12
图表
29
：美元兑瑞典克朗走势（单位：%）
...................................................................... 12
图表
30
：QT 时期瑞典 GDP 同比走势（单位：%）
........................................................... 13
图表
31
：QT 时期瑞典失业率逐渐抬升（单位：%）
.........................................................13
图表
32
：金融危机后新西兰基准利率持续下调（单位：%）
............................................ 14
图表
33
：QE 时期各批发利率走势（单位：%）
................................................................ 14
图表
34
：QE 时期新西兰 GDP 同比及失业率走势（单位：%；%）
..................................14
图表
35
：QE 时期新西兰 CPI 水平（单位：%）
................................................................ 14
图表
36
：QE 时期新西兰联储货币政策统计
........................................................................15
图表
37
：2021 年新西兰 GDP 同比增速维持高位（单位：%）
......................................... 15
图表
38
：2021 年以来新西兰失业率持续下降（单位：%）
.............................................. 15
图表
39
：2021 年下半年新标准住房抵押贷款利率持续上升（单位：%）
........................ 16
图表
40
：新西兰 CPI 同比增速及房价指数走势（单位：%；点）
.....................................16
图表
41
：QT 以来新西兰联储货币政策变化
........................................................................16
图表
42
：QT 以来新西兰联储政府债券出售量（单位：亿纽币）
...................................... 17
图表
43
：QT 以来新西兰联储 LSAP 债券持有量变化（单位：百万纽币）
.........................17
图表
44
：新西兰联储资产负债表规模及结构（单位：百万纽币）
.....................................18
图表
45
：QT 以来新西兰 CPI 同比增速持续回落（单位：%）
.......................................... 18
图表
46
：新西兰二级市场政府债券收益率走势（单位：%）
............................................ 18
图表
47
：QT 以来新西兰抵押贷款利率走势（单位：%）
..................................................18
图表
48
：QT 以来新西兰房价指数走势（单位：点）
.........................................................18
图表
49
：QT 以来新西兰 GDP 同比保持低迷（单位：%）
................................................ 19
图表
50
：QT 以来新西兰失业率持续上涨（单位：%）
..................................................... 19
华福证券

标签： #国债

摘要：

诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的重要声明Table_First证券研究报告Table_First|Table_ReportTypeTable_First|Table_Summary【华福固收】全球央行国债交易经验复盘（三）：QT详解投资要点：量化紧缩（QT），又称资产负债表正常化，与量化宽松（QE）相反，指的是收缩或者减小中央银行资产负债表规模的货币政策。在量化紧缩政策下，央行主要通过使其持有债券自然到期和出售债券两种方式来缩减其资产负债表规模。不同央行采取了不同的QT策略，大部分央行选择了仅使其持有债券自然到期而不出售债券的“被动QT”，例如美联储、加拿大央行、澳央行、欧央行，同时也...

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