“宏观基本面”系列：地方化债再审视，进度几何？-240410-国金证券-17页

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新一轮地方化债加码、进度几何？对经济基本面、市场可能产生怎样影响？本文梳理，敬请关注。

一季度城投债融资转负至历史低位，回售、提前兑付比重抬升

一季度城投债融资转负、创历史同期新低。年初以来，城投债融资持续走弱，3月超季节性回落至-660 亿元左右、创

历史同期新低。一季度城投债净融资整体来看，自 2021 年以来明显下台阶，由 2020-2021 年均值的 5600 亿元左右、

回落至 2022-2023 年均值的 4600 亿元左右，2024 年更是创历史新低至-880 亿元左右。

城投融资收缩主因偿付规模增加，其中，回售和提前兑付比重明显抬升。一季度城投债到期偿付同比多增近 1750 亿

元、拖累净融资转负。从城投债偿付类型来看，回售和提前兑付合计占比近 3成，其中，回售占比维持高位、23%左

右，提前兑付占比小幅抬升至 6%。整体来看，回售和提前兑付合计创历史同期新高至 3650 亿元左右、同比多增近 6%。

区域分布上，半数以上省市城投债持续收缩、部分西部省市回售、提前兑付占比较高。结构来看，仅东部一季度城投

债实现融资正增长，结构分化进一步凸显。西部和东北省市中，半数以上省市融资收缩，宁蒙黑一季度城投债“零”

发行。相似地，西部省市提前兑付比重也较高，尤其是贵州等地、超 55%；东北整体提前兑付比重更高、60%左右。

城投融资偏弱，或与再融资能力削弱、地方化债防风险等有关

城投债融资偏弱，一方面与土地市场低迷拖累再融资能力等有关、尤其是部分弱资质区域。土地市场低迷，一方面导

致政府性基金收入下降，影响平台政府相关业务收入；另一方面，土地资产价值缩水、流通下降，影响平台现金流和

再融资。2022 年以来，国有土地使用权出让收入同比增速持续处于负值区间、部分弱区域省市地产走弱更为突出。

另一方面，化债背景下，部分债务率较高省市严控新增融资，部分省市到期偿付中提前兑付较高、或与化债资金下拨

提前偿付缓解现金流等有关。2023 年四季度，地方化债进一步加码，部分债务率较高省市融资只能用于借新还旧；特

殊再融资再度大规模放量、分布的结构性特征，与部分省市现金流压力较大有关，也有助于部分省市降息展期化债等。

往后来看，防范地方债务风险、完善投融资体制下，城投债市场或已进入存量博弈阶段。地方化债思路一方面聚焦“控

增量”、“化存量”；另一方面，支持地方城投平台转型也在同步推进，2024 年3月，政策再度释放信号、“加快压降融

资平台数量和债务规模”。截至 2024 年一季度末，城投债存量 11.6 万亿元、增速自 2021 年来持续回落至 3%左右。

化债背景下，经济修复弹性或放缓、转型加快，“资产荒”又增新变量

地方化债下，信用环境、经济修复向上弹性或相对平缓。伴随地方债务监管收严等，城投债融资对社融增量贡献也明

显减弱、占比自 2021 年的 6%持续回落至 2023 年的 2%左右。除压降债务风险较高的省市新增融资外，新增项目或也

受一定约束，“资金跟着项目走”原则下，一季度专项债发行进度偏慢、2024 年重大项目规模边际回落等或可见一斑。

但同时，债务结构优化、付息压力也得到缓解，地方化债作为契机倒逼发展转型、推动高质量进程。政策完善新增债

券分配机制，以兼顾稳增长和防风险需要。除平衡稳增长压力外，加快产业转型等长期部署也在推进。从 2023 年底

地方经济工作会议来看，产业发展仍是首要任务，例如，贵州强调承接产业转移、巩固提升白酒等优势产业等。

于市场而言，城投债收缩加剧债市供需矛盾、“资产荒”又增新变量。受资产端和资金端的双重驱动，“资产荒”自 2021

年以来加速凸显，当前又增新变量、城投债净融资已连续多月收缩。“资产荒”下，债市出现“长牛”、内部分化突出，

例如，津、晋等地 2023 年城投债招标倍数较 2022 年回升，而贵、吉等地明显“遇冷”。

风险提示

政策落地效果不及预期、统计过程中可能的偏误和遗漏。

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内容目录

一、一季度城投债融资转负至历史低位，回售、提前兑付比重抬升...................................... 4

（一）一季度城投债净融资创历史同期新低、提前兑付比重有所抬升................................ 4

（二）区域分布上，部分西部和东北省市融资持续收缩、提前兑付超半成............................ 6

二、城投融资偏弱，或与再融资能力削弱、地方化债防风险等有关...................................... 8

（一）城投债融资偏弱，与再融资能力削弱、地方化债防风险等因素有关............................ 8

（二）防风险、完善投融资体制下，城投债市场或已进入存量博弈阶段.............................. 9

三、化债背景下，经济修复弹性或放缓、转型加快，“资产荒”又增新变量 ............................... 12

（一）地方化债背景下，信用环境修复、经济修复向上弹性或相对平坦............................. 12

（二）于市场而言，城投债收缩加剧债市供需矛盾、“资产荒”又增新变量 ........................... 14

风险提示....................................................................................... 16

图表目录

图表 1：城投债融资维持低位 ..................................................................... 4

图表 2：一季度城投债净融资转至同期新低 ......................................................... 4

图表 3：城投债融资收缩受到期拖累明显 ........................................................... 4

图表 4：城投债偿还中，回售和提前兑付合计比重近 3成 ............................................. 4

图表 5： 2024 年一季度，城投债回售和提前兑付规模创同期新高....................................... 5

图表 6： AA+以上城投债发行占比回升 .............................................................. 5

图表 7：城投债发行加权期限边际回升、仍处低位 ................................................... 5

图表 8：城投债发行加权利率回落 ................................................................. 6

图表 9：城投债融资进一步向东部集中 ............................................................. 6

图表 10：部分省市城投债融资持续收缩 ............................................................ 6

图表 11：部分省市城投债募资仅用于“借新还旧”、偿还付息等 ......................................... 7

图表 12：城投债回售占比、西部居首 .............................................................. 7

图表 13：部分西部、东北省市城投提前兑付现象突出 ................................................ 7

图表 14：城投提前兑付占比较高的也主要在西部和东北 .............................................. 8

图表 15：部分西部、东北省市城投提前兑付现象突出 ................................................ 8

图表 16：土地市场降准拖累土地财政 .............................................................. 8

图表 17：部分省市商品房销售持续低迷 ............................................................ 8

图表 18：政策对地方债务监管等关注度较高 ........................................................ 9

图表 19：部分省市债务率水平较高 ................................................................ 9

图表 20： 2023Q4 以来，特殊再融资发行规模延续上量................................................ 9

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图表 21：部分省市提前兑付比重抬升或与“化债”有关 ................................................. 9

图表 22：部分省市一度对非标融资非常依赖 ....................................................... 10

图表 23：地方债融资成本大幅低于非标 ........................................................... 10

图表 24：地方债务还本付息压力明显攀升 ......................................................... 10

图表 25： 2024Q1 特殊再融资向债务压力大省市倾斜................................................. 10

图表 26：政策对压降城投平台融资数量、债务规模等关注度也明显升温 ............................... 11

图表 27：城投平台市场化主体自去年以来明显增多 ................................................. 11

图表 28：部分省市已加速城投平台转型 ........................................................... 11

图表 29：城投债存量规模增长已明显放缓 ......................................................... 12

图表 30：城投债存量增速已明显回落 ............................................................. 12

图表 31：城投债占社融比重降至历史低位 ......................................................... 12

图表 32：部分省市城投债融资明显收缩 ........................................................... 12

图表 33：年初以来，专项新券发行进度明显偏慢 ................................................... 13

图表 34：可比口径下，地方重大项目增速有所回落 ................................................. 13

图表 35：部分东部和个别西部省市重大项目规模较多 ............................................... 13

图表 36：政策要求资金向债务压力相对较低的区域倾斜 ............................................. 13

图表 37：部分重点化债省市 2024 年经济工作安排 .................................................. 14

图表 38：银行间质押回购成交规模屡创新高 ....................................................... 14

图表 39：隔夜质押回购占比中枢维持高位 ......................................................... 14

图表 40：资产荒阶段，债市出现长牛 ............................................................. 15

图表 41：高评级信用利差被压至阶段性低位 ....................................................... 15

图表 42：城投债结构性下沉现象突出 ............................................................. 15

图表 43：地方化债下，部分省市城投招标倍数回升 ................................................. 15

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敬请参阅最后一页特别声明1新一轮地方化债加码、进度几何？对经济基本面、市场可能产生怎样影响？本文梳理，敬请关注。一季度城投债融资转负至历史低位，回售、提前兑付比重抬升一季度城投债融资转负、创历史同期新低。年初以来，城投债融资持续走弱，3月超季节性回落至-660亿元左右、创历史同期新低。一季度城投债净融资整体来看，自2021年以来明显下台阶，由2020-2021年均值的5600亿元左右、回落至2022-2023年均值的4600亿元左右，2024年更是创历史新低至-880亿元左右。城投融资收缩主因偿付规模增加，其中，回售和提前兑付比重明显抬升。一季度城投债到期偿付同比多增近1750亿元、拖累净融资...

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