地方债分析框架-240805-招商证券-20页

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2024 年08 月05 日

如今地方债已成为利率债中规模最大的品种。在利率债中，地方债的性价比提

升，机构参与度也在提升，地方债的流动性改善。本文将回顾地方债的发展历

史，并从地方债存量分布、一级发行和二级交易方面对地方债进行分析，以供投

资者参考。

一、地方债已成为利率债中规模最大的品种，长期债券比重提升

在2014 年逐步形成地方债“自发自还”模式后，随着地方建设项目融资、隐债

置换和地方债借新还旧等需求增多，地方债规模逐步扩大。如今地方债已成为规

模最大的利率债品种。截止 2024 年6月，地方债存量规模有 42.4 万亿元，在

利率债中地方债规模占比达 43%。

长期地方债发行规模占比较高。2019 年后为了满足专项债项目收益和融资自求

平衡的要求，地方债的发行期限开始延长。2020 年后期限在 15 年以上的长期

地方债的占比大多稳定在三分之一左右。截止 2024 年6月，期限在 15 年以上

的地方债发行量占比达 34%，地方债加权平均发行期限达 12.7 年。发行期限的

拉长也有利于地方政府优化债务结构，平滑债务到期压力。

二、地方债一级的发行如何定价

地方债发行定价逐步市场化。1）起初非市场化的发行定价使得地方债发行利差

收窄。2015 年财政部规定一般债券和专项债券发行利率在承销或招标日前 1至

5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。2）2018 年地方债发

行利率以国债为基础开始固定加点。2019 年1月财政部将地方债投标下限放宽

至上浮 25bp-40bp。2019 年6月至 2021 年6月地方债发行利差平均值基本均

围绕 25bp 浮动。3）2020 年财政部提出地方债发行定价换锚，经济水平较高的

地区发行利差下行更快。2020 年11 月财政部发布《关于进一步做好地方政府

债券发行工作的意见》，提出鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设

定投标区间。之后地方债整体发行利差降至 10bp-25bp 区间。

三、地方债二级利差走势受地方债供给以及机构行为影响

1）地方债供给和地方债与国债利差存在正相关性。由于二级市场上国债流动性

优于地方债，地方债的流动性溢价更高，所以供给冲击来临时，地方债收益率较

国债收益率上行幅度更大。经验来看，地方债与国债利差和地方债供给正相关。

2）机构行为影响地方债二级利差。资产荒下，机构普遍采用票息策略。考虑税

后收益率后，地方债对于保险、公募基金以及其他资管产品的性价比提升，从而

不断压缩地方债与国债利差。对于机构而言，资产比价还需要考虑各债券品种税

后的综合收益率。①保险自营：非金融信用债税后收益率较名义收益率降低较

多，对比下长期地方债和长期国债的税后收益率更高；②公募基金：长期地方

债、超长信用债和超长国债税后收益率占优，其中地方债优势愈发明显；③其他

资管产品：长期地方债和长期国债税后收益率持续相对较高。

风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升

张伟

S1090524030002

zhangwei36@cmschina.com.cn

地方债分析框架

成交久期缩短，收益率回落

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固定收益研究

正文目录

1. 地方债发展历史 ........................................................................................ 5

1.1 2014 年前地方债发行处于探索期 .......................................................... 5

1.2 2014 年后地方债发行规模逐渐扩大 ...................................................... 6

2. 地方债存量分布 ........................................................................................ 8

3. 地方债发行期限和发行利率 .................................................................... 10

3.1 地方债发行期限 ................................................................................... 10

3.2 地方债发行利率 ................................................................................... 11

4. 地方债二级利差走势影响因素 ................................................................ 14

4.1 供给因素影响地方债流动性溢价 ......................................................... 15

4.2 资产荒下的机构行为因素 .................................................................... 17

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固定收益研究

图表目录

图表 1：财政收支缺口、地方债发行量和净融资情况 ...................................... 5

图表 2： 2011-2013 年地方债发行模式结构 .................................................... 6

图表 3： 2009-2014 年地方债和城投债存量规模变化 ...................................... 6

图表 4：各类型地方债的定义 .......................................................................... 7

图表 5：专项债募集资金投向 .......................................................................... 7

图表 6：地方债发行结构和存量变化 ............................................................... 8

图表 7： 2014 年来利率债存量分布 ................................................................. 8

图表 8：地方债类型分布 .................................................................................. 8

图表 9：地方政府债务新增限额分配公式 ........................................................ 9

图表 10：各地地方债存量情况 ........................................................................ 9

图表 11：新增地方政府债务限额和地方财力正相关 ..................................... 10

图表 12：专项债存量规模与 GDP 占比正相关 .............................................. 10

图表 13： 2014 年以来地方债发行期限结构 .................................................. 10

图表 14： 2014 年以来地方债加权平均发行期限 ........................................... 10

图表 15：地方债发行期限相关政策 ............................................................... 11

图表 16： 2023-2024 年上半年各地区地方债平均发行期限 .......................... 11

图表 17：地方债一级发行利差走势 ............................................................... 12

图表 18：地方债发行利差分化演绎 ............................................................... 13

图表 19： 2021 年下半年起强区域发行利差明显收窄 .................................... 13

图表 20：地方债发行利率相关政策 ............................................................... 13

图表 21： 2023-2024 年上半年各地区地方债平均发行利差 .......................... 14

图表 22：地方债收益率和国债收益率走势 .................................................... 15

图表 23： 2024 年6月地方债托管量分布情况 .............................................. 15

图表 24：地方债净买入以商业银行为主 ........................................................ 15

图表 25：商业银行配债中以地方债为主 ........................................................ 16

图表 26：商业银行配置地方债与地方债供给呈正相关 .................................. 16

图表 27：对于银行自营各券种实际收益率 .................................................... 16

图表 28： 10 年地方债净融资和地方债收益率和国债收益率利差的关系 ....... 17

图表 29： 10 年地方债净融资和地方债收益率和国债收益率利差的关系 ....... 17

图表 30：各机构债券收益率比价 ................................................................... 18

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摘要：

敬请阅读末页的重要说明2024年08月05日如今地方债已成为利率债中规模最大的品种。在利率债中，地方债的性价比提升，机构参与度也在提升，地方债的流动性改善。本文将回顾地方债的发展历史，并从地方债存量分布、一级发行和二级交易方面对地方债进行分析，以供投资者参考。一、地方债已成为利率债中规模最大的品种，长期债券比重提升在2014年逐步形成地方债“自发自还”模式后，随着地方建设项目融资、隐债置换和地方债借新还旧等需求增多，地方债规模逐步扩大。如今地方债已成为规模最大的利率债品种。截止2024年6月，地方债存量规模有42.4万亿元，在利率债中地方债规模占比达43%。长期地方债发行规模占比较高。2019...

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