债市阿尔法：地方政府债手册-240629-国信证券-31页

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债市阿尔法

地方政府债手册

核心观点

固定收益专题研究

证券分析师：董德志

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基础数据

中债综合指数

244.6

中债长/中短期指数

245.4/209.1

银行间国债收益(10Y)

2.21

企业/公司/转债规模(千亿)

67.5/26.6/8.0

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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地方政府债现状：地方政府债是国内债券市场第一大品种。根据用途和还款

来源，可以分为专项债和一般债，其中专项债存量占比接近六成；根据发行

目的和用途，地方政府债又可以划分为新增债、置换债、再融资债和特殊再

融资债。从存量地方政府债剩余期限分布来看，剩余期限超过 10 年的大多

为专项债；从区域分布来看，经济体量较大的省份地方政府债存量高。

地方政府债发展历程:1994 年，我国进行了分税制改革，预算法禁止地方政

府发行地方债券;2009 年次贷危机发生后，为鼓励地方政府投入基础设施建

设，我国首次在全国范围内发行地方政府债券，由财政部代发代还；2011 年，

我国开始开展地方政府自行发债试点，由财政部代还；2015 年，新预算法实

施，地方政府债开启全面自发自还。

随着地方政府债的发展，发行期限也逐渐拉长，从最初单一的 3 年，逐步增

加了 1 年、2 年、3 年、5 年、7 年、10 年、15 年、20 年和 30 年品种；分类

来看，专项债的发行期限相对较长。另外，我国地方政府债的限额主要根据

各地区债务风险、财力状况等分配，因此，经济发达地区如山东、广东、江

苏、浙江是地方政府债的主要发行主体。

地方政府债投资交易特征：相对于国债、金融债，地方政府债的交易活跃度

一般；分发行日来看，当年发行的地方债成交热度高于之前发行的，新券的

流动性更好；分期限来看，短端和超长期限品种成交更活跃；分地区来看，

经济发达的地区地方政府债的成交更加活跃。

地方政府债投资者行为：从投资者结构来看，地方政府债的投资者结构较为

单一，大多数由商业银行购入持有。2023 年以来保险公司、农村金融机构是

地方债的主要净买入方，大型商业银行、政策行以及股份制商业银行是地方

政府债的主要净卖出方。

地方政府债定价规律：发行定价方面，2018 年以后，地方政府债发行利差整

体逐步收窄；分期限来看，期限越长的地方债发行利差往往越高，但也与流

动性相关；分区域来看，随着地方债发行的市场化程度提高，各地区地方政

府债发行利差出现分化。

二级利差方面，整体来看，地方政府债的二级利差与国债收益率相关性较高。

分区域来看，各地区的二级利差有所分化，2020 年以来各地区二级利差大多

收窄。2024 年，各地区二级利差月均值继续收窄，中长期限的地方债二级利

差收窄幅度较大。

风险提示：海外金融市场动荡，美联储加息政策。

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证券研究报告

内容目录

地方政府债现状 ................................................................ 5

地方政府债是我国债券市场第一大品种 .................................................... 5

地方政府专项债占比接近六成 ............................................................ 5

地方政府特殊再融资债大量发行 .......................................................... 6

剩余期限超 10 年的多为专项债 ........................................................... 7

经济体量较大的省份地方政府债存量高 .................................................... 8

地方政府债发展历程 ............................................................ 8

地方政府债持续扩容 .................................................................... 8

地方政府债发行期限逐渐拉长 ........................................................... 10

经济发达地区是地方政府债的主要发行主体 ............................................... 12

地方政府债投资交易特征 ....................................................... 13

成交活跃度总体一般 ................................................................... 13

新券流动性更好 ....................................................................... 14

短端和超长期限品种成交更活跃 ......................................................... 14

不同区域地方债成交活跃度有所分化 ..................................................... 15

活跃个券一览 ......................................................................... 16

地方政府债投资者行为 ......................................................... 18

地方政府债投资者结构较为单一 ......................................................... 18

保险公司和农村金融机构是地方政府债二级市场的主要净买入方 ............................. 19

地方政府债定价规律 ........................................................... 20

地方政府债发行利差：2018 年后不断收窄 ................................................ 20

地方政府债二级利差：走势与国债收益率相关性较高 ....................................... 24

当前长期限地方政府债二级利差略高于其他 ............................................... 27

风险提示 ..................................................................... 29

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证券研究报告

图表目录

图1：债券市场各品种占比 .................................................................. 5

图2：地方政府一般债和地方政府专项债分布（按规模） ........................................ 6

图3：地方政府一般债和地方政府专项债分布（按只数） ........................................ 6

图4：专项债资金用途分布（按规模） ........................................................ 6

图5：地方政府新增债、置换债和再融资债分布（按规模） ...................................... 7

图6：存量地方政府债剩余期限分布（按规模） ................................................ 8

图7：不同剩余期限地方政府一般债和专项债分布（按规模） .................................... 8

图8：存量地方政府债地区分布 .............................................................. 8

图9：各地区一般债和专项债占比情况 ........................................................ 8

图10：地方政府债年度发行额（一般债及专项债） ............................................ 10

图11：地方政府债平均发行期限 ............................................................ 11

图12：地方政府一般债发行期限结构 ........................................................ 12

图13：地方政府专项债发行期限结构 ........................................................ 12

图14：地方政府债发行占比——分地区占比前五 .............................................. 13

图15：地方政府债发行占比——分地区占比 6-10 名 ........................................... 13

图16：地方政府债月成交额 ................................................................ 13

图17：地方政府债成交额月占比 ............................................................ 13

图18：地方政府债年度成交额和存量规模 .................................................... 14

图19：地方政府债年度换手率 .............................................................. 14

图20：地方政府债成交额占比（2023 年成交明细） ............................................ 14

图21：地方政府债成交额占比 .............................................................. 14

图22： 2023 年地方政府债成交额占比（期限分布） ............................................ 15

图23： 2024 年 1-5 月地方政府债成交额占比（期限分布） ...................................... 15

图24： 2023 年地方政府债换手率（期限分布） ................................................ 15

图25： 2024 年 1-5 月地方政府债换手率（期限分布） .......................................... 15

图26： 2023 年地方政府债换手率（地区分布） ................................................ 16

图27： 2024 年 1-5 月地方政府换手率（地区分布） ............................................ 16

图28：地方政府债投资者结构 .............................................................. 18

图29：商业银行持有地方债占比变化 ........................................................ 19

图30：其他主要投资者持有地方债占比变化 .................................................. 19

图31： 2023 年至 2024 年 Q1 各投资者季度净买入地方债规模 .................................... 19

图32：大型商业银行及政策行各期限地方债净买入占比 ........................................ 20

图33：农村金融机构各期限地方债净买入占比 ................................................ 20

图34：保险公司各期限地方债净买入占比 .................................................... 20

图35： 2024 年一季度主要投资者净买入地方债的期限分布 ...................................... 20

图36：地方政府债年平均发行利差 .......................................................... 22

图37：地方政府债分期限平均发行利差 ...................................................... 23

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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容债市阿尔法地方政府债手册核心观点固定收益专题研究证券分析师：董德志证券分析师：赵婧021-609331580755-22940745dongdz@guosen.com.cnzhaojing@guosen.com.cnS0980513100001S0980513080004联系人：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cn基础数据中债综合指数244.6中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)2.21企业/公司/转债规模(千亿)67.5/26.6/8.0市场走势资料来源：Wind、国信证券经济...

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