信用债市场：关于地方债的几个细节-240625-天风证券-11页

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关于地方债的几个细节

证券研究报告

2024 年06 月25 日

作者

孙彬彬

分析师

SAC 执业证书编号：S1110516090003

sunbinbin@tfzq.com

孟万林

分析师

SAC 执业证书编号：S1110521060003

mengwanlin@tfzq.com

近期报告

1 《固定收益：土地成交较弱，开工率

涨跌互现，螺纹钢消费出现回升，水泥

价格持续上涨，原油价格显著回升-国

内需求周度跟踪 20240624 》

2024-06-24

2 《固定收益：新房季节性回升，二手

房延续强势-国内商品房销售周度跟踪

20240622》 2024-06-24

3 《固定收益：资金边际趋紧、权益波

动，利率先下后上-债市观察 20240623》

2024-06-24

信用债市场周报 0625

近期，河南发行新增专项债，引发市场关注。我们对其中的一些细节进行

进一步思考：

2023 年10 月以来，部分再融资债券的资金用途为“偿还政府存量债务”，

且不再列明被偿还债券信息，市场将这类债券称为“特殊再融资债券”。据

我们统计，2023 年10 月到2024 年6月，全国共有 29 个省市发行了 14770.98

亿特殊再融资债。

同期，我们其实也观察到，有多个省份发行了新增地方政府专项债，但未

披露“一案两书”，其中部分债项的评级报告中还披露资金用途为用于“存

量政府投资项目”。而 2024 年河南省政府专项债券（十六期）未披露“一

案两书”，为 2023 年以来首次未披露“一案两书”的新增专项债。加总起

来，这些专项债合计规模 3300.8 亿元，考虑到资料披露的情况，资金用途

上的确可能异于普通新增专项债。

河南省 2024 年提前批 1645 亿元，2021-2023 年新增限额分别为 2408 亿

元、2175 亿元和 1613 亿元，520 亿占提前批的 32%，占过去三年新增额

度的比例分别为 22%、24%和32%，已然不低。

从项目角度来看，非经营性政府投资项目应该采用政府直接投放方式，准

经营性政府投资项目多用资本金注入。若城投企业代为投入资金，或属于

隐债；但似乎也不能完全排除政府欠款的可能。

风险提示：我们认为以下风险可能会影响本文结论：①数据统计或有遗漏：

未披露“一案两书”的新增专项债发行情况统计或有遗漏。新增专项债限

额统计或有误差。数据处理或有遗漏。②由于不掌握地方融资真实情况，

政府投资项目的实际债务情况与分析可能存在一定差异。③宏观环境发生

超预期变化，财政政策出现超预期变化。

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内容目录

1. 哪些地方债未披露“一案两书”？ ................................................................................................. 3

2. 地方债的限额空间利用 ....................................................................................................................... 6

3. 存量债务就是隐债吗？ ....................................................................................................................... 9

4. 小结 ......................................................................................................................................................... 10

5. 风险提示 ................................................................................................................................................ 10

图表目录

图1：新增专项地方债历年项目资金用途分布（亿元） ................................................................ 3

图2：2023 年10 月以来发行的特殊再融资债 .................................................................................. 4

图3：2023年全国各省（市）地方债限额、余额和限额空间（亿元）.................................... 6

图4：地方政府一般债发行进度 ............................................................................................................ 6

图5：地方政府专项债发行进度 ............................................................................................................ 6

图6：各省 2023 年地区财力与新增地方债限额的关系................................................................. 7

图7：2024 年各省提前批额度情况（亿元）..................................................................................... 8

图8：河南 2024 年提前批额度和近三年总额度情况（亿元） .................................................... 8

表1：2023 年四季度以来，各省份未披露“一案两书”的新增专项债规模........................... 4

表2：新增限额分配公式注解 ................................................................................................................. 7

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6月19 日河南省财政厅披露文件，计划发行政府专项债券(十六期)规模 520 亿元，期限 10

年。同步披露的联合资信出具的信用评级报告显示，本期债项募集资金全部用于化解存量

债务。但最新评级报告相关内容已经过调整，“化解存量债务”的表述被删除，改为了“本

期债项募集资金用于下表所列项目”。

针对这一市场广泛关注的事件，我们梳理了几个地方政府债的细节，并进行进一步的探讨，

供市场参考。

1. 哪些地方债未披露“一案两书”？

地方政府债根据募集资金如何使用，可以有以下两种分类形式：

（1）按项目是否有收益，地方政府债券分为一般债券和专项债券。一般债券是为没有

收益的公益性项目发行，主要以一般公共预算收入作为还本付息资金来源的政府

债券；专项债券是为有一定收益的公益性项目发行，以公益性项目对应的政府性

基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券。

（2）按资金用途是否新增，地方政府债券分为新增地方债、再融资债和置换债。新增

地方债用于提供地方财政收入新增资金（对应新增一般债）或投资于新增收益性

项目（对应新增专项债）；再融资债券是为偿还部分到期地方政府债券本金而发行

的债券，通常会明确标注偿还此前的某只地方政府债券，发行规模等于或小于原

债券到期规模，与到期债券一一对应，不能直接用于项目建设，亦不增加地方政

府债务余额；置换债：用于置换 2014 年12 月31 日前已有的非债券形式的地方债

务，2019 年已经基本置换完毕。

新增专项地方债 2018 年、2019 年资金用途主要投向土储和棚改。2020 年开始土储专项债

券几乎未再发行，与此同时新增专项债券资金投向不断丰富。城乡建设、社会事业和其他

投向规模大幅增加，每年占据新增专项债券大部分额度。收费公路、产业园区、水务水利

每年投向规模占比较稳定，生态环保投向规模一直较小。

图1：新增专项地方债历年项目资金用途分布（亿元）

资料来源：WIND，天风证券研究所

除了以上常规用途，部分专项债用于偿还存量债务。

自2020 年12 月开始，部分再融资债券的资金用途由“偿还到期地方政府债券本金”变

为“偿还政府存量债务本金”，不再列明被偿还债券信息，市场将这类债券称为“特殊再

融资债券”。特殊再融资债即是再融资债券（包含再融资一般债和再融资专项债）中一种

特殊用途的债种。2023 年7月，中共中央政治局提出“要有效防范化解地方债务风险，制

定实施一揽子化债方案”，随后在 2023 年10 月，地方政府重启发行特殊再融资债券。

据我们统计，2023 年10 月以来，全国共有 29 个省份市发行了 14770.98亿特殊再融资债。

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固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1关于地方债的几个细节证券研究报告2024年06月25日作者孙彬彬分析师SAC执业证书编号：S1110516090003sunbinbin@tfzq.com孟万林分析师SAC执业证书编号：S1110521060003mengwanlin@tfzq.com近期报告1《固定收益：土地成交较弱，开工率涨跌互现，螺纹钢消费出现回升，水泥价格持续上涨，原油价格显著回升-国内需求周度跟踪20240624》2024-06-242《固定收益：新房季节性回升，二手房延续强势-国内商品房销售周度跟踪20240622》2024-06-243《固定收益：资金...

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