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[Table_yemei1]

Investment Focus

本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国

际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证

券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the

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Research Report

12 Mar 2024

印度黑色金属

钢铁行业脉搏：印度钢铁龙头_首次覆盖

[Table_Info]

Target

P/E

FY24

FY25

JSW Steel

925

21.2

14.3

Tata Steel

160

12.1

11.1

Jindal Steel & Power

890

12.1

13.1

Steel Authority of India

19.9

11.0

资料来源： Factset, HTI

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印度钢铁的持续需求驱动因素到位

印度钢铁行业正经历一个强劲的需求周期，其驱动力来自公共和私人资本

支出的大幅增长以及基础钢铁消费行业的持续增长。鉴于印度未来两年的

GDP 增长预期为 6.3%，我们预计印度的钢铁需求复合增长率将增长 6.6%，

在23-26 财年达到 1.45 亿吨成品钢需求。为了满足这一需求，主要钢铁企

业制定了扩张计划，到 2026 财年将粗钢产能增加 2700 万吨，至 1.91 亿

吨。在我们覆盖的公司中，到 26 财年，京德勒西南钢铁公司 (JSW 钢铁)将

增加最大的产能 880 万吨，其次是金德尔钢铁与电力有限公司 (JSPL) 将增

加630 万吨，塔塔钢铁 (Tata Steel) 将增加 575 万吨，印度国营企业印度钢

铁管理公司 (SAIL) 将增加 200 万吨产能。在上述扩张的推动下，我们预计

JSW 钢铁/ 塔塔钢铁 /JSPL/ SAIL 将在 23-26 财年实现 10%/ 8%/ 12%/ 4%的销

量复合增长率。

中国钢铁仍带来喜忧参半

随着供需杠杆的到位，印度钢价差主要担忧就是中国钢铁市场的情况。中

国在 23 财年出口了 9100 万吨钢材，影响了全球钢材价格。由于中国房地

产行业持续承压，我们预计中国的钢铁出口将继续。随着中国其他钢铁消

费行业表现的改善，我们预计钢铁出口将在一定程度上得到缓冲。

首次覆盖印度钢铁行业

在印度钢铁需求强劲的背景下，考虑到即将增加的钢铁产能，我们对 JSW

Steel、塔塔钢铁和 JSPL 给予跑赢大盘的评级，而鉴于新增产能有限，我们

对 SAIL 给予逊于大市的我们根据产能扩张计划、资产负债表实力、原材料

整合和回报率等因素对钢铁企业进行同行评估。

图1: 同业评估

资料来源： HTI 估计; higher points the better

JSW 钢铁 - 跑赢大盘：我们对公司的估值是其 26 财年 EBITDA 的6.5 倍，目

标价为 925 卢比。

塔塔钢铁 - 跑赢大盘：我们以分部估值法（SOTP）为基础对公司进行估

值，得出 160 卢比的目标价。我们对印度业务的估值是其 26 财年 EBITDA

的6.5 倍，对欧洲和其他业务的估值是其 26 财年 EBITDA 的5倍。

JSPL - 跑赢大盘：我们对公司的估值是其 26 财年 EBITDA 的 6.5 倍，目标价

为 890 卢比。

SAIL - 跑输大盘：我们对公司的估值是其 26 财年 EBITDA 的 5.5 倍，目标价

为 90 卢比。

[Table_Author]

Saras Singh

saras.singh@htisec.com

100

120

140

160

Jan-23 Apr-23 Jul-23 Oct-23 Jan-24

HAI India Ferrous Metals Nifty100

Expansion Balance Sheet Integration Return Ratios Total

Jindal Steel & Power 13

JSW Steel 12

Tata Steel 11

Steel Authority of India 7

Note: 1 2 3 4

12 Mar 2024 2

[Table_header1]

India Ferrous Metals

行业部分

持续的需求驱动因素到位.................................................................................................................. 3

满足需求的产能管道.........................................................................................................................11

中国钢铁仍带来喜忧参半................................................................................................................15

公司部分

京德勒西南钢铁公司（JSW Steel ）…………………………………………………………………...…………20

塔塔钢铁（Tata Steel）…………………………………………………………………………….…………………..35

金德尔钢铁与电力有限公司 (Jindal Steel and Power_ JSPL)….……………………………………….51

印度钢铁管理公司（Steel Authority Of India_SAIL）..…………………………………….....…………66

12 Mar 2024 3

[Table_header1]

India Ferrous Metals

印度经济正处于一个多年的资本支出周期中，其基础已经到位，大量资金

分配给基础设施项目和铁路。随着政府强劲的资本支出和主要钢铁消费行

业的强劲订单，我们预计该国的成品钢材需求将在

23-26

财年以

6.6%

的复

合年增长率增长。

持续的需求驱动因素到位

印度经济虽然未能幸免于全球动荡，但在采购经理指数 (PMI)、工业生产指数 (IIP)、电

力需求、信贷增长、货运和航空客运量等关键指标上表现出色。预计该国将实现强劲

的 GPD 增长，是主要地区中最高的地区之一，预计 24 财年和 25 财年将增长 6.3%。

图 2: GDP 增长预测

资料来源： IMF

关键指标表现强劲

工业生产指数（IIP）在 11 月的增长势头放缓，同比增长 2.4%，受制造业表现增长

1.2%的拖累。制造业增速放缓，主要是由于 11 月季度下调。在 23 年10 月同比增长

11.7%的16 个月高点之后，增速放缓。采矿业和电力业分别增长 6.8%和5.8%。

图3: 印度 IIP 指数

图 4: 印度制造业指数

资料来源：彭博

CY20 CY21 CY22 CY23 CY24 CY25 CY26

United States (2.8) 5.9 2.1 2.1 1.5 1.8 2.1

China 2.2 8.5 3.0 5.0 4.2 4.1 4.1

Japan (4.2) 2.2 1.0 2.0 1.0 0.7 0.5

Germany (3.8) 3.2 1.8 (0.5) 0.9 2.0 1.9

India (5.8) 9.1 7.2 6.3 6.3 6.3 6.3

United Kingdom (11.0) 7.6 4.1 0.5 0.6 2.0 2.1

Thailand (6.1) 1.5 2.6 2.7 3.2 3.1 3.0

Vietnam 2.9 2.6 8.0 4.7 5.8 6.9 6.8

Bangladesh 3.4 6.9 7.1 6.0 6.0 6.6 7.1

100

110

120

130

140

150

160

Jan-21

May-21

Sep-21

Jan-22

May-22

Sep-22

Jan-23

May-23

Sep-23

100

105

110

115

120

125

130

135

140

145

150

Jan-21

May-21

Sep-21

Jan-22

May-22

Sep-22

Jan-23

May-23

Sep-23

印度的 GDP 预计将在 24 财年和

25 财年增长 6.3%

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标签： #首次 #印度 #钢铁行业

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