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证券研究报告 | 2024年09月04日

中性

科技周期探索之四

1987-2002 年：互联网的浪潮

核心观点

行业研究·海外市场专题

美股

中性·维持

证券分析师：王学恒

010-88005382

wangxueh@guosen.com.cn

S0980514030002

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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互联网的准备阶段：IBM 兼容机独大、笔记本出现、ISP 兴起、Windows 成

熟

尽管直观上，1988-1994 年关于互联网的信息很少，但是我们将这段时

间视为互联网的准备阶段：1、IBM 兼容机在这个过程一统江湖，标准确

认的前提下才能使个人计算机的成本迅速下降，用户渗透率不断上升；

2、笔记本电脑的出现，弥补了台式机无法移动的不足，用户从家庭、

办公室上网变得更加随身；3、ISP 的出现，为网络线路铺设提供了保障；

4、微软 Windows 的成熟（1990 年 windows3.0 开始），让人们终于摆脱

了“噩梦”般的 DOS 命令，以娱乐者而非专业者的身份开始使用电脑。

因此，PC 价格更亲民，软件更易用，设备更随身，接入速度更快，几个

互联网启动的必要条件，在这一时期一一具备。

从星星之火到浪潮之巅，见证互联网泡沫的全过程

Mosaic 网页浏览器诞生、万维网联盟成立、NSFNET 的商业化可视为互

联网从起步到加速的三个标志；而《信息高速公路计划》、《1996 年电

信法》、《全球电子商务框架》是助力互联网腾飞的三大政策。

1995-1997 年第一批火起来的是门户，我们称之为“做互联网的”，网

景、微软、美国在线、雅虎是这一时期的佼佼者。随着网络渗透率的提

升以及市场的不断火热，1998 年泡沫开始滋生并一直持续到 2000 年初，

情绪蔓延到了“用互联网的”广大公司以及通信服务与设备公司，如亚

马逊、世通公司、思科等。“快速做大”成了这个时候的企业经营信条，

企业争相通过并购与烧钱来获得份额，在巅峰时期，部分公司的市销率

高达几十到几百倍。尽管泡沫破裂摧毁了纳斯达克 5 万亿美元市值，它

依然带来了三大遗产：超前的网络基础设施、存留下来的很多影响未来

的互联网公司、以及对于垄断/监管/价值判断上的经验与反思。

互联网浪潮带给我们的启示

在泡沫面前，投资人可能即便看对了未来也不见得成为赢家，能从梦想

回到现实才是最重要的；

识别并购是必要的，从好到差大体分为四个层次：1、自己有战略，并

购作为延展；2、并购会支配或影响战略；3、并购的目标仅仅是追求规

模；4、财务造假。

一代新人换旧人。每个时代都有基础设施与上层建筑，随着时代的变迁，

后者替代前者成为基础设施，而创新者成为新的上层建筑。在浪潮之巅，

投资人应该懂得与基础设施及时告别。

风险提示：地缘政治的不确定性，美联储降息幅度的不确定性，部分行

业竞争格局的不确定性。

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证券研究报告

内容目录

互联网的准备阶段（1987-1994 年） ...............................................6

个人计算机进入到加速普及阶段 .......................................................... 6

笔记本开始替代台式机，增长迅猛 ....................................................... 10

ISP（网络服务提供商）的兴起 .......................................................... 13

浪潮之巅的激情与谢幕（1995-2002 年） ..........................................15

1993-1995 年：星星之火 ............................................................... 15

1995-1998 年：火热年代 ............................................................... 17

1998-2000 年：浪潮之巅 ............................................................... 27

2001-2002 年：潮水退去 ............................................................... 40

再回首：网络泡沫的遗产 ............................................................... 43

互联网浪潮的启示 ............................................................. 45

1、梦想时记得定闹钟 .................................................................. 45

2、并购的四种层次 .................................................................... 45

3、谁是谁的基础设施，谁是谁的上层建筑？ .............................................. 46

附录：本时期重大事件 ......................................................... 47

风险提示 ..................................................................... 47

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图表目录
图1： 美国个人电脑与互联网渗透率 .......................................................... 6
图2： 1975-1980 年美国个人电脑市场份额 .....................................................6
图3： 1980-1984 年美国个人电脑市场份额 .....................................................6
图4： 1984-1987 年美国个人电脑市场份额 .....................................................7
图5： 1987-1990 年美国个人电脑市场份额 .....................................................7
图6： 1990 年 Wing Commander（银河飞将）的游戏画面 ......................................... 8
图7： 1992 年 Ultima Underworld（地下创世纪）的游戏画面 .................................... 8
图8： 1990 年 Windows3.0 发布 ...............................................................8
图9： 1992 年 Windows3.2 发布 ...............................................................8
图10： 1990-1994 年美国个人电脑市场份额 .................................................... 9
图11： 1994-2001 年美国个人电脑市场份额 .................................................... 9
图12： 1995 年 Windows 95 发布 .............................................................. 9
图13： Windows 95 的开机画面 ............................................................... 9
图14： 1986 年 IBM 发布的 PC Convertible ................................................... 10
图15： 1987 年东芝发布的 T1000 ............................................................ 10
图16： 1988 年 NEC 发布的 UltraLite ........................................................ 11
图17： 1989 年康柏发布的 LTE 286 .......................................................... 11
图18： 1991 年苹果发布的 PowerBook 100 .................................................... 11
图19： 1992 年 IBM 发布的 Thinkpad 700C .................................................... 11
图20： 1996 年 IBM 发布的 Thinkpad 560 系列 .................................................12
图21： 1997 年索尼公司发布的 VAIO 505GX ................................................... 12
图22： 2004 年索尼发布的 VAIO-X505/P ...................................................... 12
图23： 2008 苹果发布的 MacBook Air ........................................................ 12
图24： 全球第一个网站（1991 年） .......................................................... 15
图25： 全球第一张上载互联网的图片（1992 年） .............................................. 16
图26： 必胜客是最早的网络购物网站之一（1994 年） .......................................... 16
图27： 1995 年亚马逊自称：“地球上最大的书店” ............................................ 16
图28： 第一次爆火的视频动画：The Dancing Baby（1996 年） ..................................16
图29： 1990-2002 年美国人均收入中位数 ..................................................... 18
图30： 1990-2002 年美国电脑和外设/软件和配件（右轴） ...................................... 18
图31： 90 年代美国网费，美元/月 ........................................................... 18
图32： 1990-2002 年美国互联网用户数（百万） ...............................................18
图33： 网景公司的第一个版本的浏览器 ...................................................... 20
图34： 网景公司的第一个版本的浏览器 ...................................................... 20
图35： 浏览器之战 ........................................................................ 20
图36： 1995 年 AOL.com 主页首次亮相 ........................................................22
图37： 1997 年 9 月宣布收购 CompuServe ..................................................... 22

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