申万宏源-债券衍生品系列报告之五：可转债入门（2），市场篇-240907

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1.非上市公司也可发行可转债，发行人以主板、创业板上市公司为主

证监会2020年12月发布的《可转换公司债券管理办法》,并未明确规定只有上市公司才能发行可

转债，即非上市公司也可发行可转债。实操中也有少数非上市公司发行可转债，非上市公司发行的

可转债多在地方股权交易中心或者三板(股转系统)上市发行交易。

国内首只可转债诞生于1992年(即“宝安转债”),起步较早，但早期可转债市场整体发展较慢、

乱象频出，2017年政策大力支持下可转债市场快速扩容。2017年证监会对再融资政策进行调整，

提高了对定向增发的监管要求，同时鼓励上市公司通过可转债等其他产品进行再融资。自此，可转

债市场迎来快速扩容期，可转债发行数量及发行规模均大幅上行。

因为非上市公司也可发行可转债，所以可转债发行人分布相对丰富，其中主板公司、创业板、科创

板上市公司发行比例较高。1992年到2023年期间，主板、创业板、科创板、三板、其他、地方股

权交易中心公司发行的可转债规模占比分别为85.41%、10.69%、3.50%、0.23%、0.09%、0.08%。

2.可转债一级发行：发行主体多为高评级的大盘价值公司，银行股占比稍高

(一)发行期限：上市公司可转债发行期限最高为6年、且大多为6年，6年以内发行期限占比较

低。2015年到2023年期间，发行期限为6年、5年、2年、3年、4年的上市公司可转债发行规

模占比分别为97.41%、2.14%、0.23%、0.17%、0.05%。

(二)发行人评级：发行人评级：上市公司可转债主体评级以高评级为主，但也不乏低评级主体。

2015年到2023年期间，主体评级为AAA、AA+、AA、AA-、AA- 以下的上市公司可转债发行规

模占比分别为41.41%、18.38%、20.43%、12.38%、7.40%。

(三)发行人股权性质：发行人股权性质：与纯债市场不同，上市公司可转债发行人以民企为主、

国企和央企为辅。2015年到2023年期间，发行主体股权性质为民营企业、地方国有企业、中央国

有企业、公众企业、外资企业、集体企业的上市公司可转债发行规模占比分别为49.58%、26.46%

14.16%、7.80%、1.67%、0.32%,民企发行规模占比将近一半。

(四)发行人行业：上市公司可转债行业分布较为丰富，前五大行业分别为银行、电力设备、交通

运输、非银金融、电子，其中银行股占比稍高。基本大多数行业均有上市公司主体发行可转债，行

业分布并不呈现明显的集中化特征。其中银行行业占比稍高、超20%。

3.可转债二级估值：转债较正股“易跟涨难跟跌“,两个溢价率指标是分析关键

除了纯债和转股溢价率外，还有三个衍生指标需要关注。一是可转债的到期收益率；二是可转债的

平价概念，平价即为转债的转股价值；三是隐含波动率。隐含波动率是期权定价理论中的一个概念。

由于可转债价值=max (纯债价值，转股价值),一般股市牛市时转股价值大于纯债价值，因此转股

价值及转股溢价率指标是核心；一般股市熊市时纯债价值大于转股价值。

(一)国内可转债市场整体股性更强：转债指数整体跟随股票指数同步变动，可转债价格波动幅度

更小，债底保护下可转债相对股票“易跟涨难跟跌”。

(二)当股票市场表现较好时，可转债价格主要取决于正股价格，转股溢价率是核心指标：转股溢

价率与股票指数、债券收益率大致呈负相关关系，债底保护下转债“易跟涨难跟跌”+收益率长趋势

下行等因素推动下转债市场转股溢价率中枢趋于上行。(1)在正股价格大幅上行过程中，转股价值

/平价上涨幅度更大，转股溢价率往往趋于下行，反之则趋于上行，债底保护下转债“易跟涨难跟跌”

特征是导致可转债转股溢价率中枢趋于上行的重要因素之一。 (2)在债券收益率大幅上行过程中，

纯债价值下行带动可转债价格下行，转股溢价率往往趋于下行，反之则趋于上行，债券收益率长趋

势下行对可转债转股溢价率长期上行形成一定支撑。

(三)当股票市场表现不佳时，可转债价格主要受债底保护，纯债溢价率是核心指标：由于纯债价

值波动较小，纯债溢价率基本跟随可转债价格同步变动，但违约风险会明显压低纯债溢价率。

2018年到2022年股票市场整体表现较好，带动可转债市场上涨，期间可转债价格主要取决于正股

价格，转股溢价率是核心指标、纯债溢价率被动变动。2023年以来股票市场持续不佳，同样拖累转

债表现，期间可转债价格主要受债底保护，纯债溢价率是核心指标，但违约风险担忧下债底保护作

用减弱，造成可转债价格的进一步下跌。

提示：退市和违约风险、价格波动风险、搜特退债和岭南转债的违约风险等

《可转债入门(1):概念篇——债券衍生品

系列报告之四》2024/08/09

《债券借贷扩容：不止于做空——债券衍生

品系列报告之三》2024/07/26

《走进利率互换(IRS)——债券衍生品系

列报告之二》2024/04/16

《初识国债期货——债券衍生品系列报告

之一》2024/01/26

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可转债入门(2):市场篇

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——债券衍生品系列报告之五

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

2024年09月07日

申万宏源研究微信服务号

1.可转债：非上市公司也可发行可转债，发行人

以主板、创业板上市公司为主

证监会2020年12月发布的《可转换公司债券管理办法》,并未明确规定只有上

市公司才能发行可转债，即非上市公司也可发行可转债。实操中也有少数非上市公司

发行可转债，非上市公司发行的可转债多在地方股权交易中心或者三板(股转系统)

上市发行交易。除了可转债本身的流动性要求外，大多可转债多在中途转换成公司正

股，因此可转债对公司正股流动性也有相应要求，因此实操中绝大多数可转债均由上

市公司发行，沪深交易所上市公司发行的可转债也是可转债市场的核心。一般而言，

无论是上市公司还是非上市公司，公司正股所在交易场所与其发行的可转债的交易场

所一致，即上交所上市公司发行的可转债一般也在上交所交易，深交所上市公司发行

的可转债一般也在上交所交易。但是根据2019年发布的《非上市公司非公开发行可转

换公司债券业务实施办法》,非上市公司也可在上交所和深交所发行可转债，不过需

满足一定条件，并且采用非公开发行方式。全面注册制实施后，不同板块上市公司可

转债均统一为注册制，由原来的中国证监会审批变更为沪深交易所审核。

国内首只可转债诞生于1992年(即“宝安转债”),起步较早，但早期可转债

市场整体发展较慢、乱象频出，2017年政策大力支持下可转债市场快速扩容。2017

年证监会对再融资政策进行调整，提高了对定向增发的监管要求，同时鼓励上市公司

通过可转债等其他产品进行再融资。自此，可转债市场迎来快速扩容期，可转债发行

数量及发行规模均大幅上行。

图1:国内首只可转债诞生于1992年 .2017年后才正式进入快速发展期

RESEARCH

债券策略

在《可转债入门(1):概念篇》中，我们详细介绍了可转债的相关核心概念，比

如转股条款、赎回条款、回售条款、转股价值、转股溢价率、纯债(底价)溢价率等，

对于可转债的基本概念有了初步的认识。本篇报告我们将对可转债一级发行和二级交

易进行分析，深入探讨可转债发行和估值相关问题。

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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共15页简单金融成就梦想

■可转债总发行量(亿元) ■可转债净融资额(亿元)

资料来源：Wind, 申万宏源研究

2.可转债一级发行：发行主体多为高评级的大盘

价值公司，银行股占比稍高

考虑到可转债市场本身的发展进程以及数据可得性，我们以2015年-2023年上市

公司发行的可转债为样本，对可转债一级市场发行的相关特征进行梳理。

(一)发行方式：上市公司可转债多公开发行，多采用优先配售和网上定价、优

先配售网上定价和网下配售等方式发行

上市公司市场认可度高，正股流通性较好，因此上市公司可转债多公开发行，私

募和定向发行比例较低。2015年到2023年期间，上市公司通过优先配售和网上定价、

优先配售网上定价和网下配售、定向、私募等四种方式发行的可转债规模分别为8857

4907、200、2亿元，占比分别为63.42%、35.14%、1.43%、0.01%。此外非上市公

司可转债中，2015-2023年期间发行的股权交易中心可转债均采用私募方式发行，三

板上市的可转债多采用定向发行，部分也采用公开发行方式，此外沪深交易所发行的

非上市公司可转债也均采用私募方式发行。

图3:2015-2023年期间上市公司可转债发行额按发行方式分布情况

SVC

RESEARCH

债券策略

因为非上市公司也可发行可转债，所以可转债发行人分布相对丰富，其中主板公

司、创业板、科创板上市公司发行比例较高。1992年到2023年期间，主板、创业板、

科创板、三板、其他、地方股权交易中心公司发行的可转债规模分别为14462、1810、

592、40、15、13亿元，占比分别为85.41%、10.69%、3.50%、0.23%、0.09%、

0.08%。

图2:1992-2023年期间国内可转债发行额按发行人所在上市板分布情况

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共15页简单金融成就梦想

■1992-2003年可转债发行额：按发行人所在上市板(亿元)

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标签： #债券 #转债 #申万宏源

摘要：

1.非上市公司也可发行可转债，发行人以主板、创业板上市公司为主证监会2020年12月发布的《可转换公司债券管理办法》,并未明确规定只有上市公司才能发行可转债，即非上市公司也可发行可转债。实操中也有少数非上市公司发行可转债，非上市公司发行的可转债多在地方股权交易中心或者三板(股转系统)上市发行交易。国内首只可转债诞生于1992年(即“宝安转债”),起步较早，但早期可转债市场整体发展较慢、乱象频出，2017年政策大力支持下可转债市场快速扩容。2017年证监会对再融资政策进行调整，提高了对定向增发的监管要求，同时鼓励上市公司通过可转债等其他产品进行再融资。自此，可转债市场迎来快速扩容期，可转债发行数...

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