国金证券-公司治理系列报告之并购重组(二)：如何在并购驱动型行业中寻找投资机遇 -240812-27页

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2024 年以来，国务院、证监会密集出台多项鼓励上市公司并购重组的新政策，旗帜鲜明地支持企业通过并购重组做

大做强。本文将分别探究由并购驱动发展的主要行业，总结并购驱动型行业的共同特性，并以海外并购巨头为例，

解析其成功经验和模式，借以寻找国内 A 股市场的“并购之王”。

1、在 GICS 主要行业中，医疗保健设备、生命科学工具与服务、制药、互联网、半导体产品和应用软件行业具备明

显的并购驱动特征。与其余行业相比，医疗保健设备、生命科学工具与服务、制药、互联网、半导体产品和应用软

件并购交易更为活跃，并购交易金额占比更高，各行业巨头如赛默飞、德州仪器、星座软件，无一不是通过外延并

购，实现市值与营收的不断增长。除此之外，这些行业也呈现出明显的并购驱动特征。当行业增长放缓或陷于下行

周期时，企业间并购交易可以有效促进产业资源整合与高效利用，推动行业开启上升通道，营收与毛利增速明显提

升。

2、上述行业之所以是并购驱动型行业，共性原因在于高研发、市场专业化细分。从研发投入看，并购驱动型行业研

发费用占比均大于 5%，产品和技术持续迭代。由于企业可以通过并购直接获取目标公司长时间研发累积的成果，这

种“购买”现成技术的方法大大节约了企业自主研发的时间成本和试错成本，且能快速响应日新月异的市场，故而

并购是创新型行业发展的重要组成。从市场结构看，并购驱动型行业往往存在多个专业化细分领域且存在专业壁垒，

企业要想稳固行业领先地位或者突破成长天花板，需不断寻求新的市场空间和增长点。并购不仅可以使企业跨越这

些专业壁垒，避免从零开始建立品牌和市场份额的漫长过程，还有利于企业发展第二跑道，分散经营风险。

3、并购成功的关键要素包括理性选择并购标的、高效的管理整合和充沛的现金流。回顾并购驱动型行业龙头赛默飞、

德州仪器、星座软件的并购历程，我们发现三家企业并购的智慧主要表现在：1）不存在并购“后遗症”—大额商誉

减值。三家企业虽历经多次并购交易，但对标的公司的未来业绩预期相对理性，所选标的公司在并购后的实际业绩

与预期差距较小，避免了因收购资产业绩不达标而拖累业绩；2）商誉减值风险被有效控制。在并购交易过程中，三

家企业商誉在公司资产中的占比基本可以维持稳定，当商誉占比过高时，三家企业一般会开始控制并购节奏，降低

并购交易频率，充分“消化”标的企业，直至商誉占比重新回归稳定，这在一定程度上稀释了商誉减值风险，减小

了商誉减值对公司业绩的影响；3）有效整合并购资源。并购容易整合难，并购重组最重要的是从“形合”变为“神

合”。赛默飞、德州仪器和星座软件在并购后营收规模不断扩张的同时，应收账款回收速度整体保持上升趋势，销

售管理成本占比也分别降低了 9.00%，6.11%和11.85%，充分释放了并购交易的协同效应；4）并购弹药充足。现金

收购在各类并购支付方式中往往占据较高比例。三家企业在发展过程中始终保持着较为充裕的现金储备，可以支撑

其更为灵活地选择并购支付方式，及时把握并购机遇。

4、在 A股并购驱动型行业中，部分企业具备上述并购要素，有望随着并购市场回暖率先受益。在医疗保健设备、生

命科学工具与服务、制药、互联网、半导体产品和应用软件行业中，并购活跃度高的企业往往存在盲目并购或激进

并购的情况。尤其在2015 年，部分企业在A股并购热潮影响下，盲目开展财务性并购而非战略性并购，商誉短时间

内大幅提升，导致“消化不良”，“虚胖”多年的业绩被打回原形。除此之外，部分企业在完成并购后，应收账款

回收效率下滑明显，销售管理成本不减反增，并购反而成为企业发展的“绊脚石”。但在并购驱动型行业中，仍有

部分企业并购表现值得关注。这些企业在并购交易后商誉减值风险较小，企业管理整合效率随并购交易不断提升，

现金流也更加健康，有望通过并购实现高质量发展。

1）政策落地不及预期；2）全球地缘政治风险；3）美联储长时间维持高利率。

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内容目录

一、全球主要行业并购特征........................................................................ 5

1、医疗保健设备、生命科学工具与服务、制药、互联网、半导体产品和应用软件行业并购驱动特征最为明

显.......................................................................................... 5

二、并购驱动型行业主要特征..................................................................... 10

1、产品技术快速迭代，研发投入强度处于较高水平.............................................. 10

2、市场高度专业化细分，“碎片化”特征较为明显.............................................. 10

三、并购重组是企业做大做强的重要途径........................................................... 11

1、行业巨头的并购成长之路.................................................................. 11

2、并购巨头的商誉减值风险往往较小且占比稳定................................................ 14

3、销售管理费用占比稳中有降，并购协同效应充分释放.......................................... 15

4、充沛的现金流是企业外延式并购交易的重要保障.............................................. 16

四、寻找 A股“并购之王”....................................................................... 17

1、医疗保健设备............................................................................ 18

2、生命科学工具与服务...................................................................... 19

3、半导体产品.............................................................................. 21

4、应用软件................................................................................ 22

5、制药.................................................................................... 23

6、互联网.................................................................................. 25

五、风险提示................................................................................... 26

图表目录

图表 1：石油与天然气-行业并购规模与频次相对较低且并购对营收与毛利无显著影响 .................... 5

图表 2：煤炭-并购交易对行业营收和毛利无显著影响，2020 年后行业增长与并购交易活跃度无显著关系.... 5

图表 3：化工-并购交易对行业毛利无显著影响 ...................................................... 5

图表 4：建材-并购交易对行业营收和毛利无显著影响- ............................................... 5

图表 5：军工-并购交易对行业营收和毛利无显著影响 ................................................ 6

图表 6：电力设备-并购交易规模相对较低且对行业利润无显著影响 .................................... 6

图表 7：工业机械-行业并购规模与频次相对较低且并购对营收与毛利无显著影响 ........................ 6

图表 8：交通运输-并购交易规模与占比相对较低 .................................................... 6

图表 9：汽车零配件与设备-2013 年后并购金额的增加并未对行业毛利润产生显著影响.................... 6

图表 10：汽车制造业-并购交易规模相对较低 ....................................................... 6

图表 11：软饮-行业并购规模与频次相对较低 ....................................................... 7

图表 12：酒精饮料-并购交易与行业营收和毛利无明显关系 ........................................... 7

图表 13：食品加工制造业-并购交易较为活跃，但对行业毛利润影响较小 ............................... 7

图表 14：农业-并购交易与行业营收增长无明显关系 ................................................. 7

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图表 15： 医疗保健设备-2013 至2021 年间并购交易持续活跃，推动行业稳步增长........................ 7 
图表 16： 生命科学工具与服务-2007、2013 和2017 年并购规模的增加推动行业营收与毛利稳步增长........ 7 
图表 17： 制药-2008、2015 和2019 年并购交易额的增加推动行业营收和毛利增长提速.................... 8 
图表 18： 互联网软件与服务-2013 年后并购交易开始持续活跃，带动营收与毛利不断增长................. 8 
图表 19： 应用软件-2013 年后行业营收与毛利随并购交易活跃度的增加而增长........................... 8 
图表 20： 计算机与硬件设备-行业并购规模与频次相对较低 ........................................... 8 
图表 21： 半导体产品-2015 和2020 年并购规模提升推动行业营收与毛利增速加快........................ 8 
图表 22： 半导体设备-行业并购规模与频次相对较低 ................................................. 8 
图表 23： 电子配件-行业并购规模与频次相对较低 ................................................... 9 
图表 24： 电子仪器与设备-并购交易对行业毛利影响相对较小 ......................................... 9 
图表 25： 电信-2012 年后并购金额的增加未对行业毛利产生显著影响................................... 9 
图表 26： 传媒-2008 至2013 年间，行业营收与毛利增长和并购交易规模并无明显关系，2013 年后并购交易的
增加也并未对行业营收增速产生明显影响............................................................ 9 
图表 27： 零售业-并购规模占比相对较低，影响力较弱 ............................................... 9 
图表 28： 房地产-2021 年后并购交易驱动特征开始减弱............................................... 9 
图表 29： 并购驱动型行业研发投入占比往往较高 ................................................... 10 
图表 30： 半导体产品行业分类 ................................................................... 11 
图表 31： 2024 年集成电路细分产品市场规模（预计）............................................... 11 
图表 32： 并购交易推动赛默飞营收与市值不断突破新高 ............................................. 12 
图表 33： 德州仪器历经多次外延收购逐渐成长为模拟芯片标杆龙头 ................................... 13 
图表 34： 高频的并购交易推动星座软件始终维持高速增长 ........................................... 13 
图表 35： 2000 年以来全球并购市场走势........................................................... 14 
图表 36： 2000 年至今，全球主要经济体政策利率变化走势........................................... 14 
图表 37： 赛默飞并购交易商誉变化情况 ........................................................... 15 
图表 38： 德州仪器并购交易商誉变化情况 ......................................................... 15 
图表 39： 星座软件并购交易商誉变化情况 ......................................................... 15 
图表 40： 应收账款周转率与销售管理费占比（赛默飞） ............................................. 16 
图表 41： 应收账款周转率与销售管理费占比（德州仪器） ........................................... 16 
图表 42： 应收账款周转率与销售管理费占比（星座软件） ........................................... 16 
图表 43： 赛默飞现金及现金等价物金额 ........................................................... 17 
图表 44： 德州仪器现金及现金等价物金额 ......................................................... 17 
图表 45： 星座软件现金及现金等价物金额 ......................................................... 17 
图表 46： 并购驱动型行业并购活跃度最高的上市公司名单 ........................................... 17 
图表 47： AB 公司较少发生商誉减值............................................................... 18 
图表 48： 大部分企业商誉占比在并购后逐渐回归合理水平 ........................................... 18 
图表 49： AB 公司应收账款周转效率随并购交易逐渐增加............................................. 19 
图表 50： 除AA 公司外，大部分企业销售管理成本在并购后可以维持稳定 .............................. 19 
图表 51： AB 与AC 公司现金流更为充沛............................................................ 19 
图表 52： BB 与BD 公司商誉减值较多.............................................................. 20 
图表 53： BA 公司在并购后商誉占比逐渐降低....................................................... 20 
图表 54： 除BD 和BE 公司外，其余四家企业在并购交易后应收账款周转率不断提高 ..................... 20 

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敬请参阅最后一页特别声明12024年以来，国务院、证监会密集出台多项鼓励上市公司并购重组的新政策，旗帜鲜明地支持企业通过并购重组做大做强。本文将分别探究由并购驱动发展的主要行业，总结并购驱动型行业的共同特性，并以海外并购巨头为例，解析其成功经验和模式，借以寻找国内A股市场的“并购之王”。1、在GICS主要行业中，医疗保健设备、生命科学工具与服务、制药、互联网、半导体产品和应用软件行业具备明显的并购驱动特征。与其余行业相比，医疗保健设备、生命科学工具与服务、制药、互联网、半导体产品和应用软件并购交易更为活跃，并购交易金额占比更高，各行业巨头如赛默飞、德州仪器、星座软件，无一不是通过外延并购，实现...

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