债券策略报告：信用债缩量调整-240825-国投证券-16页

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2024 年8月25 日

信用债缩量调整

债券策略报告

一波未平一波又起。负债端不稳的余悸未消，资金偏紧与存单

提价意外到来，同时间，信用债从持续“阴跌”演化成“莫名调

整”，甚至与利率债收益向下的走势背离。从近一周折价成交力度

来看，信用债久期越长，越容易出现高估值成交。此外，与年内

前三次债市调整阶段相比，若用 GVN 达成交易的比例来刻画急售

（或者减持）力度，同样指向带久期资产面临的压力。而往往作

为传统底仓的 3年至 7年城投债，GVN 成交占比反而攀升至 36%，

创下这几轮调整以来的高点，这一现象背后不得不让人联想，是

否部分账户的底仓资产已然被伤及，才有此减持。

四个顾虑发酵，正强化信用债跌势。一旦脱离经验事实的理解

范畴，加之债市被高波动率笼罩，投资端的顾虑发酵会强化下跌

的自我实现，以下四个方面值得关注：

 其一，刚从利率债切换到信用债，马上面临跌幅加剧，买

进去晚的账户，没有浮盈可以扛，来回切换会加剧信用债

抛压。

 其二，信用债交易难度升级，驱动提前变现意愿。本轮“阴

跌”行情期间，信用债流动性出现较为显著的分层，5年内

信用债成交笔数虽有波动，但整体稳定，而 5年以上的信

用债的流动性瑕疵随即暴露。信用债的流动性问题尽管与

跌势有关，不可忽视的却是来自利率债的联动。以国债为

例，8月中旬以来，其成交总规模下滑之外，综合换手率降

至阶段低点。债市流动性最好的资产都在缩量，经常被诟

病流动性瑕疵的信用债难以幸免。信用债周度换手率已不

足2%。过程中，超长信用债碍于久期过长，流动性瑕疵自

然暴露会更快。

 其三，这次调整时长超过年内前三轮，强化第二点担忧。

以4年AAA-二级资本债作为观察样本，本轮收益上行时间

持续 13 个交易日，超过前三次债市调整，这一是给信用债

调整提供了充分时间，而此前没有跟随利率下跌的幅度，

将一并释放，二是流动性偏弱的预期本就发酵，信用债定

价充分反应，少量成交就会带动价格快速下跌，这很好的

解释了近一周超长信用债的特征。

 其四，新债认购情绪“降温”，易引致现券进一步调整预期。

证券研究报告

尹睿哲

分析师

SAC 执业证书编号：S1450523120003

李豫泽

分析师

SAC 执业证书编号：S1450523120004

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固定收益定期报告

还有其他因素诱发下跌吗？首先，未来两周的确迎来定开产品

开放，但量级上并不足以导致信用债普跌。其次，银行理财有新

的赎回行为？证据并不明显。8月第三个交易周，理财规模微增

600 亿，这与 2022 年及 2021 年同期数据相近。另一方面，理财

并未展现出抛售行为，近两周增持相对平稳。

基金减持行为的再次出现，揭示了今年信用债新特征如何影响

定价。考虑到账户有浮盈，并且是用流动性一般的信用债赚来的，

当利率债都面临成交缩量时，基金账户提前变现信用债有一定必

要性，一是为了保住收益，二是防范潜在负债端问题，三是规避

去年 8月底到 9月中旬债市调整的重现。鉴于此，后市推演则有

两条路径：1）利率债缩量交易常态化，信用债止盈拥挤（尤其是

超长信用债），极端情况下，资产端单边下跌，或引发负债端赎回，

2）债市流动性短期改善，信用债估值得以修复。两者取决于增量

资金、央行调控、机构预期等多方面，但有利于信用债估值修复

的因素同样存在：一是信用债净增结构是痛点，二是理财负债端

成本趋降，三是部分资产跌出比价优势。

总体而言，这轮信用债调整，由“阴跌”过度到“调整”，有普

适性，也有特殊性。普适性指的是信用债流动性不佳仍是关键制

约，而特殊性在于，这次是利率债率先缩量，从而引发债市投资

者对信用债变现问题的顾虑，加之防范负债端压力，对标去年 8

月底到 9月上旬，以及年末考核临近，保收益心态渐重等方面，

即使少量抛售都可能引致信用债大幅调整。值得注意的是，后续

债市流动性走向，依旧是决定信用债定价的核心变量，这取决于

央行调控、增量资金节奏、负债端稳定性及比价优势等。然而，

变量冗杂，又难以预期的前提下，阶段防御是相对适宜的选择。

策略布局方面，1）若长端利率债缩量交易持续，关注 7年以上

超长信用债回撤及仓位把控，2）负债端稳定账户，关注 3年至 5

年AA+优质地级市城投债，这是今年相对稀缺的资产，用偏中性

的久期，以平衡流动性和票息收益，负债端不稳账户，可适当关

注1年至 3年相同条件城投债，3）二永债比价优势出现，关注 4

年至 5年大行二级资本债交易机会，建议快进快出，4）2年至 3

年券商次级债，负债端稳定账户可关注配置机会。

风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机

构负债端面临压力。

固定收益定期报告

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内容目录

1. 信用债下跌与预期强化....................................................... 4

2. 还有其他因素诱发下跌吗？.................................................. 10

图表目录

图1. 信用债折价成交力度创阶段高点 ............................................ 4

图2. 8 月以来，国股行次级债波折不断........................................... 4

图3. 8 月初利率调整剧烈，切向信用债配置，如今又被动接受新的调整............... 5

图4. 5 年内信用债成交笔数走势................................................. 7

图5. 长久期信用债成交缩量明显 ................................................ 7

图6. 利率债换手率迅速回落，信用债换手率同时受到影响 .......................... 8

图7. 这一轮信用债调整时间拉长，“急跌→快涨”的印象被打破 ..................... 8

图8. 新债认购降温显著 ........................................................ 9

图9. 取消发行信用债再度攀升 .................................................. 9

图10. 未来两周，部分定开债基和定开混合型基金进入开放期 ...................... 10

图11. 进入开放期的混合型基金半年报重仓债券情况 .............................. 11

图12. 8 月第三周，理财规模表现平稳........................................... 11

图13. 基金交易行为并未展现出负债端压力 ...................................... 12

图14. 理财配置力度同样平稳 .................................................. 12

图15. 今年以来，信用债没有真正意义大幅调整，久期长的组合浮盈依旧可观 ........ 13

图16. 除了产业债，截至最新数据，其他债券供给整体偏慢 ........................ 13

图17. 理财产品负债端成本快速回降 ............................................ 14

图18. 长久期二永债收益上破 10 年国债收益 ..................................... 14

表1：部分品种 GVN 成交比例升至年内高点 ....................................... 5

表2：至少 7月初增持信用债，才有浮盈可以继续扛波动 ........................... 6

表3：超长信用债已经变成 8月跌幅靠前的资产 ................................... 6

表4： 10 年以上产业债周度成交再次回落到 30 笔.................................. 7

表5：信用债组合跌幅加剧，累计收益已经不如利率债组合 ........................ 10

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本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12024年8月25日信用债缩量调整债券策略报告一波未平一波又起。负债端不稳的余悸未消，资金偏紧与存单提价意外到来，同时间，信用债从持续“阴跌”演化成“莫名调整”，甚至与利率债收益向下的走势背离。从近一周折价成交力度来看，信用债久期越长，越容易出现高估值成交。此外，与年内前三次债市调整阶段相比，若用GVN达成交易的比例来刻画急售（或者减持）力度，同样指向带久期资产面临的压力。而往往作为传统底仓的3年至7年城投债，GVN成交占比反而攀升至36%，创下这几轮调整以来的高点，这一现象背后不得不让人联想，是否部分账户的底仓资产已然被伤及，才有...

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