有色金属行业深度报告：铜冶炼与供需再平衡-240828-开源证券-13页
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有色金属
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有色金属
2024 年08 月28 日
投资评级：看好（维持）
行业走势图
数据来源：聚源
《衰退交易阶段胜率为王，8月看好黄
金相对收益领先—行业投资策略》
-2024.8.5
《7月看多金价，看好氧化铝价格反弹
上行—行业周报》-2024.7.14
《三星 NAND 材料引入新元素，钼下
游或迎增量— 行 业 点 评 报 告 》
-2024.7.5
铜冶炼与供需再平衡
——行业深度报告
李怡然（分析师）
liyiran@kysec.cn
证书编号：S0790523050002
铜冶炼环节在供需中的调节作用
长周期看，铜的供给周期为铜矿的资本开支周期，而短周期看，铜的供给周期
为铜冶炼厂的原料即铜精矿的补库周期。此前我们普遍认为，铜的供需就是铜矿
与终端需求的供需，长期忽略铜冶炼厂在其中发挥的作用，但事实上，我们通过
倒算铜精矿的形式，可以发现，铜冶炼厂作为蓄水池对于供给调节作用较大。铜
精矿库存高低点间相差近 100 万吨，影响供给量超 3%，对供给的调节能力较强，
因此，过去我们经常发现，铜矿的供给波动难以直接传导至铜价，核心原因是铜
冶炼厂的库存调节。
铜冶炼厂补库节点讨论
想通过低 TC 的方式从经济性上使得铜冶炼企业完成减产或者铜精矿原料补库
并不容易，更多取决于企业自身意愿。而从复盘结果看，铜冶炼厂的铜精矿补库
通常发生于铜价的阶段性低点，例如 2000 年、2004 年、2009 年、2016 年及 2022
年。我们预计中期维度铜精矿价格将持续走高，铜冶炼厂将在近两年开启新一轮
补库周期，届时我们将真正看到原生精炼铜供给的收缩及配合需求复苏下推动的
铜价的上行。
2022 年铜冶炼扩产并非非理性
总结下来我们发现，2022 年的冶炼厂扩产具备较强经济性意义，而当下 2024 年，
铜冶炼厂的扩产意愿难以维系。分区域讨论，各地区对铜冶炼的刺激价格又存在
明显不同，国内或将向西南地区集中，海外往刚果金区域存在较大潜力。目前西
南地区硫酸价格 700 元/吨，对于西南地区而言，若 2025 年TC 长单价格在 40
美金/吨以上，则西南地区的铜冶炼仍具备较好经济性意义。海外方面，刚果金
地区存在较大扩产潜力，随着西线洛比托港口打通及当地硫酸价格高企，我们预
计非洲地区刚果金本地的冶炼厂也将呈现扩张之势。
成长性和成本优势是资源型企业的最强护城河
随着全球电力需求的持续上行以及未来远期供给增量逐步下行，铜供需格局逐步
改善，铜价有望进入新一轮上行周期。推荐标的包括具备成长性和成本优势的紫
金矿业及洛阳钼业；受益标的以矿服为基础且资源端快速放量的金诚信等。
风险提示：铜需求复苏不及预期；铜供给超预期释放；硫酸等副产品价格超预期
上涨。
-29%
-19%
-10%
0%
10%
19%
2023-08 2023-12 2024-04
有色金属
沪深300
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开
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券
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研
究
报
告
行
业
深
度
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行
业
研
究
行业深度报告
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目 录
1、 铜冶炼环节再审视 .................................................................................................................................................................... 3
2、 铜冶炼环节在供需中的调节作用 ............................................................................................................................................ 3
3、 铜冶炼厂补库节点讨论 ............................................................................................................................................................ 4
3.1、 铜冶炼方式及成本 ......................................................................................................................................................... 4
3.2、 副产品情况分析 ............................................................................................................................................................. 5
4、 2022 年铜冶炼扩产并非非理性 ............................................................................................................................................... 8
5、 投资建议 .................................................................................................................................................................................. 11
6、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 11
图表目录
图1： 铜精矿库存波动大，对供给具备强调节作用 .................................................................................................................... 3
图2： 铜精矿库存上升周期，对应原生精炼铜供给低速增长 .................................................................................................... 4
图3： 不同的冶炼技术造就的成本差异较大................................................................................................................................ 5
图4： 国内不同地区间硫酸价格存在较大差异............................................................................................................................ 6
图5： 硫酸下游需求以磷肥为主 ................................................................................................................................................... 6
图6： 钛白粉工艺主要采用硫酸法 ............................................................................................................................................... 6
图7： 我国硫酸产能主要集中在云南及湖北................................................................................................................................ 7
图8： 我国磷肥产业主要集中在湖北及云南................................................................................................................................ 7
图9： 2024 年TC 价格快速下跌 ................................................................................................................................................... 7
图10： 铜冶炼企业利润亏损严重 ................................................................................................................................................. 7
图11： 铜冶炼厂补库常发生于价格低点 ...................................................................................................................................... 8
表1： 不同冶炼技术技术指标区别较大 ....................................................................................................................................... 4
表2： 国内铜冶炼企业加工成本 ................................................................................................................................................... 5
表3： 据我们测算，当硫酸价格高于 500 时，铜冶炼现金利润基本平衡 ................................................................................ 8
表4： 据我们测算，铜冶炼厂所需投资回报率每下降 3pct，TC 刺激价格下降 10 美金/吨 ................................................... 9
表5： 据我们测算，铜冶炼厂单吨投资额每下降 2000 元/吨，TC 刺激价格下降 10 美金/吨 .............................................. 10
表6： 据我们测算，硫酸价格每上涨 100 元/吨，TC 刺激价格下降 10 美金/吨 .................................................................... 10
表7： 主要铜公司估值对比表（截止 2024 年8月27 日） ...................................................................................................... 11
行业深度报告
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1、 铜冶炼环节再审视
过去的报告我们着重讨论了铜矿端的供给，本篇报告我们集中讨论铜冶炼环节
在生产及供给中的作用。
本篇报告将着重讨论三个问题：
1. 冶炼环节在供需平衡中真的无足轻重吗？
2. 铜冶炼在什么情况下会补库存？
3. 2022 年铜冶炼扩产是否非理性？
2、 铜冶炼环节在供需中的调节作用
长周期看，铜的供给周期为铜矿的资本开支周期，而短周期看，铜的供给周期
为铜冶炼厂的原料即铜精矿的补库周期。此前我们普遍认为，铜的供需就是铜矿与
终端需求的供需，长期忽略铜冶炼厂在其中发挥的作用，但事实上，我们通过倒算
铜精矿的形式，可以发现，铜冶炼厂作为蓄水池对于供给调节作用较大。
铜精矿库存高低点间相差近 100 万吨，影响供给量超 3%，对供给的调节能力较
强，因此，过去我们经常发现，铜矿的供给波动难以直接传导至铜价，核心原因是
铜冶炼厂的库存调节。
图1：铜精矿库存波动大，对供给具备强调节作用
数据来源：Wind、开源证券研究所
而通过复盘我们发现，铜供给真正的紧缩周期并非直接来源于铜矿的大幅收缩，
而是来源铜冶炼厂的补库周期，当铜冶炼补库周期出现时，原生精炼铜供应增速放
缓。我们复盘 1999 年至 2023 年的铜精矿库存变化，我们发现，大多数情况下，铜
精矿库存周期上行，都对应着原生精炼铜供应增速的下滑。2002-2003 年、2012 年、
2015 年、2021-2022 年，在这几个时间段内，由于铜精矿的补库需求，使得当年原生
精炼铜供给增速均低于 3%，甚至出现负增长的情况，而若只讨论铜矿产量的变化，
难以得出原生精炼铜供给减少的结论。
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2018
2019
2020
2021
2022
2023
铜精矿库存（万吨）
标签： #有色金属
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有色金属请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/13有色金属2024年08月28日投资评级：看好（维持）行业走势图数据来源：聚源《衰退交易阶段胜率为王，8月看好黄金相对收益领先—行业投资策略》-2024.8.5《7月看多金价，看好氧化铝价格反弹上行—行业周报》-2024.7.14《三星NAND材料引入新元素，钼下游或迎增量—行业点评报告》-2024.7.5铜冶炼与供需再平衡——行业深度报告李怡然（分析师）liyiran@kysec.cn证书编号：S0790523050002铜冶炼环节在供需中的调节作用长周期看，铜的供给周期为铜矿的资本开支周期，而短周期看，铜的供给周期为铜冶炼厂的原料即铜精...
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2024-10-05 161
作者：西装暴徒
分类：按申万行业
价格：免费
属性：13 页
大小：867.84KB
格式：PDF
时间：2024-09-09
