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信用债到了关键的时候

[Table_Title2]

[Table_Summary]

►信用债阴跌，亟需央行增加投放、呵护市场情绪

8月19-23 日，利率信用行情分化，利率曲线几乎平行下移，

而信用债收益率持续上行，信用利差全线走扩，长久期品种

跌幅较大。其中，城投债 AA+和AA 7Y 收益率上行 7-8bp，

利差走扩 10-11bp；AA+和AA 10Y 收益率上行 8-11bp，利差

走扩 10-13bp。

从成交来看，长久期信用债的流动性劣势凸显，表现为成交

缩量且高估值成交幅度较大。而低评级中短久期城投债呈现

一定的防御性，有流动性且高估值成交幅度相对较小。城投

债AA(2)成交占比由 35%进一步上升至 38%高位，高估值 0-

5bp 成交占比为 40%，低于 AA 及以上评级 52%-60%水平。

短期来看，信用债到了关键的时候，企稳亟需央行增加投

放、呵护市场情绪。央行缓解资金压力有三种可能性，一是

通过降准及大额逆回购释放大额便宜资金，这是扭转债市情

绪最优手段，调整后的信用债或凭借票息性价比重获机构青

睐。二是 MLF 超量续作，逆回购资金动态补足剩余缺口，利

率债的活跃度或有所上升，但信用债情绪可能仍偏谨慎。三

是MLF 平量或者少量续作，逆回购为短期资金缺口的主要补

充手段，这种情形下，资金面或难趋势性修复，信用债调整

可能进一步向低等级的底仓蔓延，高估值成交幅度可能更

大，或面临负反馈风险。

往后看，信用债需求随理财规模增幅放缓而减弱，信用利差

处于低位及长久期品种在调整阶段暴露的流动性劣势，都将

使得机构重新审视信用债的性价比，因此信用债配置建议以

中短久期品种防御为主。

►银行资本债缩量下跌

银行资本债缩量下跌，中长久期表现较弱。8月19-23 日，银

行资本债成交小幅缩量，低估值成交占比再回 30%左右的低

位。从成交期限结构来看，大行资本债成交均呈现缩久期现

象。对应到市场表现上，银行资本债继续调整，收益率全线

上行，信用利差走扩，中长久期表现更弱，1Y 银行资本债利

差走扩 1-4bp，2-5Y 走扩幅度在 5-10bp。

在利率债流动性尚未修复之前，银行资本债调整风险仍在，

建议选择流动性好的大行资本债作为阶段性防御品种，从收

益率和信用利差来看，也已经跌出一定性价比。

风险提示

货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风

险超预期。

评级及分析师信息

[Table_Author]

分析师：姜丹

邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn

SAC NO：S1120524030002

分析师：黄佳苗

邮箱：huangjm1@hx168.com.cn

SAC NO：S1120524040001

联系人：钱青静

邮箱：qianqj@hx168.com.cn

证券研究报告|固收研究报告

[Table_Date]

2024 年08 月25 日

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正文目录

1. 城投债：成交小幅缩量且明显缩久期 ............................................................. 5

2. 产业债：信用利差全线走扩，长久期品种垫底...................................................... 7

3. 银行资本债：缩量下跌 ........................................................................ 10

4. 风险提示 ................................................................................... 12

图表目录

表1：8月19-23 日，城投债分期限分评级成交情况 .........................................................................................................................3

表2：8月19-23 日，产业债分期限分评级成交情况 .........................................................................................................................3

表3：8月19-23 日发行的 5年以上城投债 ...........................................................................................................................................5

表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，%） ...................................................................................................................................5

表5：8月第 4周，城投债成交缩久期，AA(2)占比上升...................................................................................................................7

表6：8月19-23 日发行的 5年以上产业债 ...........................................................................................................................................8

表7：8月以来，非银金融、综合、商业贸易和采掘净融资额较大（亿元）.............................................................................9

表8：8月第 4周，产业债成交缩量，AAA-及以上成交占比上升 ................................................................................................ 10

表9：2024 年8月19-23 日，银行资本债收益率及利差变动....................................................................................................... 11

表10：2024 年8月19-23 日，银行资本债低估值成交占比再回 30%左右的低位 .................................................................. 12

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8月19-23 日，利率信用行情分化，利率曲线几乎平行下移，而信用债收益率持

续上行，信用利差全线走扩，长久期品种跌幅较大。其中，城投债隐含评级 AA 及以

上1Y、3Y 和5Y 收益率均上行 5-6bp，1Y 信用利差走扩 4-5bp，3Y 和5Y 利差走扩

9bp；AA+和AA 7Y 收益率上行 7-8bp，利差走扩 10-11bp；AA+和AA 10Y 收益率上

行8-11bp，利差走扩 10-13bp。

从成交来看，长久期信用债的流动性劣势凸显，表现为成交缩量且高估值成交

幅度较大。其中，城投债 5年以上成交笔数由 178 笔下降至 114 笔，占比由 6%继续

降至 4%；产业债 5年以上成交笔数由 316 笔下降至 224 笔，占比由 12%下降至 9%。

相比其他期限，5年以上品种 TKN 成交占比最低、GVN 成交占比最高；城投债 5年

以上高估值 0-10bp 成交占比达 78%，产业债 5年以上高估值 0-10bp 成交占比为

73%，反映了长久期品种抛压情绪较重。

而低评级中短久期城投债呈现一定的防御性，有流动性且高估值成交幅度相对

较小。城投债 AA(2)评级成交 1023 笔，占比由 35%进一步上升至 38%高位，其高估

值成交幅度也相对较小，高估值 0-5bp 成交占比为 40%，低于 AA 及以上评级 52%-

60%的水平。AA(2)城投债成交集中在 3年以内品种，1年以内、1-2 年和 2-3 年成交

占比分别为 40%、25%和24%。

银行资本债缩量下跌，中长久期表现较弱。8月19-23 日，银行资本债成交小幅

缩量，低估值成交占比再回 30%左右的低位。从成交期限结构来看，大行资本债成

交均呈现缩久期现象。对应到市场表现上，银行资本债继续调整，收益率全线上行，

信用利差走扩，其中中长久期表现更弱，1Y 银行资本债利差走扩 1-4bp，2-5Y 走扩

幅度在 5-10bp。

表1：8月19-23 日，城投债分期限分评级成交情况

资料来源：WIND，华西证券研究所

表2：8月19-23 日，产业债分期限分评级成交情况

资料来源：WIND，华西证券研究所

2024.8.19-8.23

成交笔数

成交笔数占比 TKN成交占比 GVN成交占比高估值0-5bp 高估值5-10bp 高估值10-20bp 高估值20-30bp 高估值30bp以上

1年以内 955 35% 67% 29% 41% 4% 1% 0% 0%

1-2年667 25% 65% 29% 48% 1% 0% 0% 0%

2-3年615 23% 65% 26% 49% 2% 0% 0% 0%

3-5年350 13% 56% 34% 53% 6% 0% 0% 0%

5年以上 114 4% 56% 41% 73% 5% 0% 0% 0%

AAA-及以上 266 10% 70% 26% 60% 4% 1% 0% 0%

AA+ 553 20% 63% 30% 56% 2% 0% 0% 0%

AA 639 24% 67% 26% 52% 1% 0% 0% 0%

AA(2) 1023 38% 62% 32% 40% 3% 0% 0% 0%

AA-及以下 220 8% 62% 32% 33% 8% 2% 0% 0%

剩余期限

隐含评级

城投债

2024.8.19-8.23

成交笔数

成交笔数占比 TKN成交占比 GVN成交占比高估值0-5bp 高估值5-10bp 高估值10-20bp 高估值20-30bp 高估值30bp以上

1年以内 1017 41% 67% 30% 41% 4% 0% 0% 0%

1-2年346 14% 67% 29% 47% 2% 0% 0% 0%

2-3年471 19% 65% 29% 63% 2% 0% 0% 0%

3-5年417 17% 60% 34% 55% 3% 1% 0% 0%

5年以上 224 9% 52% 41% 68% 5% 0% 0% 0%

AAA-及以上 1308 53% 62% 34% 59% 3% 0% 0% 0%

AA+ 643 26% 67% 29% 51% 4% 0% 0% 0%

AA 465 19% 66% 29% 32% 3% 0% 0% 0%

产业债

剩余期限

隐含评级

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摘要：

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1[Table_Title]信用债到了关键的时候[Table_Title2][Table_Summary]►信用债阴跌，亟需央行增加投放、呵护市场情绪8月19-23日，利率信用行情分化，利率曲线几乎平行下移，而信用债收益率持续上行，信用利差全线走扩，长久期品种跌幅较大。其中，城投债AA+和AA7Y收益率上行7-8bp，利差走扩10-11bp；AA+和AA10Y收益率上行8-11bp，利差走扩10-13bp。从成交来看，长久期信用债的流动性劣势凸显，表现为成交缩量且高估值成交幅度较大。而低评级中短久期城投债呈现一定的防御性，有流动性且高估值成交幅度相对较小。城...

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