信用热点聚焦系列之三：信用债反弹还是反转？-240828-浙商证券-10页

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债券市场专题研究

报告日期：2024 年08 月28 日

信用债反弹还是反转？

——信用热点聚焦系列之三

核心观点

本次信用债利差走阔的背后，基金抛售和理财、险资配置需求减弱是表观原因，底层

逻辑还是在于多空交织背景下成交缩量带来的品种调整。一方面，目前信用市场存在

利差过低、风险偏高、市场情绪减弱，银行 SPV 业务或面临调整等不利影响；另一方

面，资产荒格局未变，基本面预期不强、信用风险扰动有限等利好因素仍然存续。综

合以上因素，本次信用债大概率为阶段性反弹，而非长周期反转；展望后市，信用债

较大概率会进入窄幅震荡调整格局，建议近期信用策略保持相对谨慎，对尾部主体减

少追涨，逢高加仓或仍是合理选择。

❑ 信用债走势回顾，多品种利差全线上行

2024/8/19-2024/8/23 期间，多品种信用债不同期限利差均有所走阔：中短期票据

2Y-5Y 期债券上行幅度最大，上行幅度平均在 10bp 以上；城投板块各评级利差均

有走阔，AA（2）、 AA-等低等级城投债利差上行明显，2-5Y 期对应评级债券利差

平均上行幅度在 12bp 左右；二永债不同评级利差均有走扩，主要集中在 2年期、

3年期、7年期债券，利差平均上行超 10bp。

❑ 市场交易：基金全面卖出，配置盘净买入大幅减少

年初以来，基金在二级市场的净卖出共有 5个时间段：1月中旬、3月中旬、5月

上旬、7月中旬及 8月下旬。其中，1月中旬、5月上旬、7月中旬净卖出以政金

债为主，信用债仍维持净买入状态；本次基金净卖出情况与 3月中旬类似，基金

全面抛售信用类资产，与 3月中旬有所不同的是，本次承接信用类资产的对手方

发生变化——3月中旬时保险和理财净买入较多，而本次保险对于二级资本债配

置力度减弱，理财对于短期信用类资产净买入规模亦大幅减少，原因或在于利差

持续压缩，保险和理财的配置偏好发生调整；年金、资管产品等净买入维持稳定，

国有行信用类资产净买入由负转正，股份行、城商行净卖出大幅减少，二级市场

对手盘发生变化。

❑ 当前信用债市场面临哪些负面因素制约？

1、利差过低:当前高等级信用债普遍利差处于历史极低水平。若对比美国信用债

收益率的历史经验，也属于很低水平。由于整体做多空间有限，未来市场仍有

概率出现调整。

2、下半年风险偏高:近几年 8月以后在政府债发行等因素影响下，通常容易引发

资金面边际收紧，且债市历史上的大调整往往出现在年底（如“永煤事件”、

“理财赎回潮”），因此从过往经验看，部分机构转向谨慎较为合理。

3、近期市场情绪偏弱:受询价区间过低、资金面偏紧等因素影响，近期信用债市

场取消发行的数量边际增加，对该现象后续仍需谨慎。

4、银行 SPV或面临调整:近期关于银行对外投资 SPV 相关监管趋严的担忧增多，

目前农商行委外超出 5%的金额合计 998 亿元，占全部银行总委外比例为

0.85%，占农商行总委外比例为 14.67%。由于银行委外投资的信用债相较于自

身表内往往更偏下沉，因而若利空兑现，容易导致低等级利差走阔。

❑ 值得注意的正面因素：

1、资产荒格局确定:在相当长一段时间内，信用债认购倍数多处于 1倍以上，市

场存在一定的供需失衡问题。此外根据测算，近几年信用债供给量在 2-3 万亿

之间，而可投信用债的资金体量持续处于 4.5 万亿以上，供需缺口接近一半。

同时，未来城投发债严监管趋势确定，在此格局下，市场供给较大概率维持偏

紧，因而调整一旦到位，仍会有大量资金增配。

分析师：杜渐

执业证书号：S1230523120005

dujian@stocke.com.cn

分析师：唐嵩

执业证书号：S1230524020003

tangsong@stocke.com.cn

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2、预期偏弱:央行的城镇储户问卷调查显示最近几个季度的收入、就业预期仍在

下降。考虑到权益、地产市场等高波动领域短期难以大幅提振，现阶段固定收

益类市场仍会呈现“钱多”的格局。

3、信用风险扰动有限:以“岭南转债”最终小额兑付为例，国资仍然维持强信用，

考虑到近期城投政策表述较为积极，当前政策层面对国企城投类风险协调力

度很大，出现实质超预期风险的概率不高，信用风险预计扰动程度有限。

❑ 后续走势判断

未来一段时间，在信用债市场短期利空、长期利多因素作用之下，市场或进入窄

幅震荡调整格局，但此次调整大概率只是阶段性的反弹，而非长周期的反转。从

机构偏好角度，理财与保险对于短期信用债券、二级资本债的偏好或受到存单类

资产比价效应的影响：（1）对于理财子而言，其对短期高评级信用债的配置意愿

或在“信用-存单”利差超过 5bp 时才能被重新激活；（2）对于保险而言，以其交

易较多的二级资本债为例，若要重新激活配置意愿，则二级资本债与存单的利差

应至少保持在 5-10bp 的区间范围。展望来看，在后续震荡调整期间，建议信用策

略保持相对谨慎，对尾部主体减少追涨，逢高加仓或仍是合理选择。

❑ 风险提示

数据统计不完整；机构行为超预期。

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正文目录

1 多品种信用债利差上周全线上行 ............................................................................................................... 5

2 二级市场：基金大规模抛售 ....................................................................................................................... 5

3 风险提示 ....................................................................................................................................................... 9

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