宏观点评：如何理解分化的消费数据-240827-天风证券-11页

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宏观

证券研究报告

2024 年08 月27 日

作者

宋雪涛

分析师

SAC 执业证书编号：S1110517090003

songxuetao@tfzq.com

孙永乐

分析师

SAC 执业证书编号：S1110523010001

sunyongle@tfzq.com

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如何理解分化的消费数据

过去几个月，中国的消费数据引发市场关注。如果从个体感受推导整体，

那么可能会存在很大偏差。

首先是地域上的差异，一线城市的消费数据明显比全国差得多；其次是限

额以上和限额以下的差异，限额以下社零增速比限额以上高得多，7月限

额以上社零同比为 0%，限额以下是 4.2%。

消费分化的背后是居民收入和资产端的分化。不同年龄、不同城市的居民，

不仅资产增速和负债水平存在分化，收入增速也存在分化；财产性收入（利

息收入、出租房屋收入等）大幅回落对高收入群体的影响更大。同时，西

南财经大学和麦肯锡的调查数据也印证了以上观点。

风险提示：收入变动超预期、资产降幅超预期、消费变动超预期

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中国有 14 亿人口，其中 7.8 亿是劳动人口（经济活动人口），而这 7.8 亿劳动人口的收入

存在一定分化。

前国家税务总局副局长许善达曾表示，目前个税缴纳人数不过 1亿人

，据此估算纳税人数

占就业人口的比重不到 13%，占全国人口的比重不到 8%。

这意味着在中国如果你交税了（个税起征标准为 5000 元，考虑个税抵扣，月收入水平可

能会高于个税起征点数千元），你的收入水平在就业人口里就能排到 13%，在总人口里能排

到前 8%

。

所以相对而言，在中国，能够缴纳个税的人并不算多。中国居民月可支配收入平均在 3268

元左右，就业人员可支配收入在 6231 元左右

，大多数人既不到交纳个税的水平，也和财

产性收入、居民加杠杆的关系不大。

所以如果从个体感受推导整体，那么可能会存在很大偏差。

一、分化的消费

过去几个月，国内的消费数据引发市场关注。

首先是地域上的差异。

一线城市的消费数据明显比全国差得多。上个月我们的报告提到了，6月4个一线城市消

费增速为负，上海 6月社零同比为-9.4%，广州为-9.3%，北京为-6.3%，深圳为-2.2%。

一线和全国的消费增速差异实际上在疫情结束后就开始出现。2023 年一线城市和全国社零

增速的差异在 1-3 个百分点，2024 年差异拉大到 3-5 个百分点。

2024 年上半年，一线城市社零同比-0.7%，二线城市社零同比 3.1%，三四线等城市社零同

比4.6%。东部地区社零增速 2.7%，西部地区社零增速 3.7%，中部地区社零增速 5%。

图1：分城市社零增速中枢（单位：%）

资料来源：wind，天风证券研究所

https://mp.weixin.qq.com/s/17NUr0vGtvgOY8pjk4WsNQ

考虑到税收优惠，如军人补贴等不征收个税，数据或略有偏差

https://mp.weixin.qq.com/s/t2fK0YAm5_wHbXP2S8vYMA

这里我们使用全国人均可支配收入*全国总人口/全国就业人口作为就业人员可支配收入数据

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-5

2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03

一线

二线

三四线城市

全国

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图2：东部地区消费表现偏弱（单位：%）

资料来源：wind，天风证券研究所

其次是限额以上和限额以下的差异。

7月限额以上社零同比为-0.1%，限额以下是 4.5%。6月限额以上社零同比为-0.6%，限额以

下是 3.9%。限额以下社零增速明显高于限额以上零售，6月和 7月也都是靠限额以下社零

把整体增速拉到了正增长。

限额以上企业规模往往较大（如零售业年主营业务收入需要在 500 万以上，住宿和餐饮业

年收入需要在 200 万以上

），主要是连锁品牌和大型商业，限额以下则包括了街边小店、

个体商户等企业，这是低能级城市消费和乡村消费的主要供给方，代表了真正的人间烟火

气和广大的下沉市场。

这反映出中国今天消费的复杂性。一二线城市感受到的是消费增速低迷，甚至上海一度快

接近两位数负增长，但在三四五六线城市乡村还有更大的下沉市场，那里反而呈现出的是

依然韧性甚至旺盛的消费需求。

二、背后的原因很大程度与房价和收入有关。

消费分化的背后是居民收入和资产端的分化。

从资产端来看，房地产是居民最主要的资产，央行数据显示 2019 年户均住房资产为 187.8

万元，占居民家庭资产的 59.1%

。

过去一年，一线城市房价相比二三四线城市，跌的更晚，也跌的更快。2024 年7月统计局

数据显示一线城市二手住宅价格同比下跌 8.8%，二线、三线城市同比分别下跌 8.2%、8.1%。

另外，相比于三四线城市，一线城市房价在 2023 年前后才开始明显下行（深圳房价下行

相对较早），但下行幅度较快，目前北京、上海、深圳、广州房价相较于此前最高点跌幅

均超过了 20%。

2024 年7月全国房价已经跌回至 2017 年的水平，相比于 2021 年下跌了 12.6%，相比于 2019

年下跌了 10.2%。根据商品房销售面积估算，大约有 46.1%的购房者出现了资产净损失。

https://mp.weixin.qq.com/s/8dWDB3fz2wr3bUIKNxR2mA

https://mp.weixin.qq.com/s/FWJCP83VEvQspzs-2oRz9A

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东部地区中部地区西部地区

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摘要：

宏观报告|宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1宏观证券研究报告2024年08月27日作者宋雪涛分析师SAC执业证书编号：S1110517090003songxuetao@tfzq.com孙永乐分析师SAC执业证书编号：S1110523010001sunyongle@tfzq.com相关报告1《宏观报告：宏观报告-从7月的平衡表态转向迄今为止最鸽派的发言》2024-08-242《宏观报告：宏观-特朗普的“泛科技领域”立场演变》2024-08-213《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-24年8月第3周》2024-08-20如何理解分化的消费数据过去几个月，中国的消费数据引发市场...

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