广西高收益城投债挖掘(下)：【华福固收】化债逻辑与产业发展交织下如何择券？-240825-华福证券-12页

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【华福固收】化债逻辑与产业发展交织下如何择券？

-广西高收益城投债挖掘（下）

投资要点：

我们在此前两篇报告中围绕运河经济带沿线城市和柳州市对相关产业以及区域基本面进行分析。

因此，本篇将继续立足于柳州市和平陆运河带来的发展机遇并对相关地区城投债市场进行具体分

析，挖掘在资产荒行情下日益稀缺的高收益债券。

➢ 自治区统筹化债政策，地方举措多管齐下

1.“一地一债一策”统筹化债整体框架，地方政策频出利好

在自治区层面的统筹下，重点化债城市柳州与平陆运河经济带城市相关化债政策密集出台。以“一

地一债一策”为起点，各区域通过健全化解债务风险长效机制，以及加强债务严格管控的基础上，

逐渐侧重于加快地方融资平台市场化转型和盘活地方存量资产，提升融资平台自身造血能力。

2.具体化债举措多管齐下，积极统筹各类资源

（1）特殊再融资债券置换：广西于2023年10月披露发行了两批特殊再融资债券，发行额度合计623

亿元，规模位居全国第九，占当月发行地方政府债规模的93%。作为重点化债城市柳州和依托平陆

运河建设的经济带区域，获得的特殊再融资额度份额预计会有所倾斜。

（2）政府与金融机构开展多方面合作：金融化债本质上是利用当地金融机构去分担一部分债务压

力，近年来广西重点化债城市柳州和平陆运河经济带区域同样积极争取金融机构支持，对弱资质

区域形成良好资本补充，增强区域融资能力。银团贷款置换引入更多金融“活水”，非标置换同

样有效缓解债务压力。2023年3月，由建行柳州分行牵头，柳州市投控集团旗下北城集团获得首笔

银团贷款规模为40亿元成功落地，随后多批银团贷款接连落地。非标债务置换方面，今年4月柳州

市北城绿色能源获批首笔国家开发银行广西壮族自治区分行置换非标债务专项贷款2.3亿元授信

额度。

（3）央行SPV支持首助柳州，缓释流动性风险。今年4月，广西获得本轮金融化债政策中的应急流

动性贷款支持，据财联社报道此次广西提供的质押品是未来的转移支付收入。央行的应急流动性

贷款支持有利于缓解广西2025年末前到期的公开市场债券和非标债务的流动性风险。

➢ 化债政策下广西区域城投债市表现

1.整体净融资规模收缩，发行成本下降且期限拉长。（1）净融资方面，整体区域呈现净偿还趋势，

首府层面融资能力良好，柳州市净流出规模最大。（2）发行票面及久期方面，发行成本显著下降，

久期呈现拉长趋势。

2.自治区级城投交易活跃度较高，柳州市城投债换手率稳定。（1）城投主体发行主要集中在自治

区级和柳州市，存续规模遥遥领先。（2）分债项隐含评级来看，较高评级AA+集中在自治区级城投

平台。（3）从估值收益率来看，运河经济带区域各期限公募债平均估值收益率位于2.11%-3.53%之

间，私募债位于2.16%-3.64%之间，柳州市公募债平均收益率在2.64%-3.08%之间，私募债收益率

在2.66%-2.98%之间。可供挖掘的高估值债券占比不高，估值收益率高于3%的公募债规模在柳州市

为38.19亿元，平陆运河区域中为56亿元。（4）从未来1Y到期情况来看，自治区级城投虽在一年内

到期规模最大，但鉴于其再融资能力较强，债务风险相对有限。（5）从二级市场成交表现来看，

今年以来柳州市流动性明显下降，平陆运河区域城投债整体表现活跃。

➢ 区域重点城市如何投资？

（1）具有一定产业发展前景的区域可适当信用下沉。目前存量资产中柳州市1年期以内和1-3年期

的公募债比较值得关注，百色、玉林和崇左市1-3年期的公募债值得关注，例如18宁明债01和19宁

明债01，剩余行权年限为1.32和2.23年，隐含评级均为AA-，截至2024年8月13日估值收益率为3.73%

和3.79%；20田东龙远债、21玉林交通MTN001，收益率仍在3%以上；(2)依赖于化债政策逻辑，对相

对优质主体可适当拉长久期但不宜过长。由于省会城市信用资质相对较高，我们建议关注1-3年期

规模相对较大的自治区级和南宁市平台，收益率在2.5%以上仍具有性价比的公募债，例如23南宁

交投MTN001、23绿港MTN002 、23南宁高新MTN002。而同时结合前文梳理运河沿线城市有产业支撑

且基本面良好的情况下，自治区级和南宁市可适度拉长至3-5年，例如24桂交投MTN014B、24桂交

投MTN013B。

➢ 风险提示

政策边际变化，市场风险超预期。

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2024 年8月25 日

团队成员

Table_First|Table_Author

分析师:

徐亮

执业证书编号： S0210524040003

邮箱：xl30484@hfzq.com.cn

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研究助理：徐曦

邮箱： xx30218@hfzq.com.cn

hujun@hfzq.

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正文目录

1 自治区统筹化债政策，地方举措多管齐下 ......................... 3

1.1 “一地一债一策”统筹化债整体框架，地方政策频出利好..... 3

1.2 具体化债举措多管齐下，积极统筹各类资源................. 4

2 化债行情下广西区域城投债市表现 ............................... 6

2.1 整体净融资规模收缩，发行成本下降且期限拉长 ............. 6

2.2 自治区级城投表现良好，柳州市流动性偏弱 ................. 8

3 广西区域重点城市如何投资？ ................................. 10

4 风险提示 ................................................... 11

图表目录

图表 1：广西重点城市近期化债政策梳理

........................... 3

图表 2：全国特殊再融资发行规模情况（亿元）

..................... 5

图表 3：2023 年以来广西重点区域获得金融支持概况

................. 5

图表 4：2023 年8月至 2024 年7月柳州市和运河经济带各城市净融资规模

........................................................... 6

图表 5：柳州市和运河经济带城市分季度净融资规模（亿元）

......... 6

图表 6：柳州市和平陆运河经济带城市城投债发行利率和期限情况

..... 7

图表 7：区域存续城投债余额分隐含评级情况（亿元）

............... 8

图表 8：区域存续城投债余额分估值情况（亿元）

................... 8

图表 9：柳州市和平陆运河经济带区域城投债存续和估值收益率一览

... 9

图表 10：近一年平陆运河经济带区域城投债交易规模和换手率

........ 9

图表 11：2024 年Q2 平陆运河经济带区域城投债交易规模和换手率

..... 9

图表 12：柳州市和平陆运河经济带城市理财和基金重仓城投债情况（亿

元，%）

................................................... 10

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在此前发布的报告《广西高收益城投债挖掘（上）-水运兴则产业兴，

平陆运河新篇章》和《广西高收益城投债挖掘（中）-柳州：传统汽车城市

的转型之路》中，我们研究了平陆运河对发展西部地区的重要性，并围绕运

河经济带沿线城市对相关产业以及区域基本面进行分析，在第二篇中也同样

对传统汽车城市柳州产业体系发展、基本面进行研究。因此，本篇将继续立

足于这些广西未来的发展机遇对相关地区城投债市场进行具体分析，挖掘在

资产荒行情下所剩无几的高收益债券。

1 自治区统筹化债政策，地方举措多管齐下

广西作为化债重点省份之一，自治区层面已密集出台了一系列政策措

施，旨在推动全自治区范围内的隐性债务问题得到有效化解。与此同时，各

地区积极响应，同步实施相关化债政策，形成了上下联动的良好局面。在这

一系列政策红利的促进下，柳州市与平陆运河经济带区域的债务压力显著减

轻，化债工作亮点纷呈，不仅进展迅速，而且采取了多元化的化债举措，实

现了多管齐下、协同推进的良好效果。

1.1 “一地一债一策”统筹化债整体框架，地方政策频出利好

广西整体政策上采取“一地一债一策”化债思路，持续强化债务管控。

作为化债重点省份之一，广西在 2024 年政府工作报告中指出，去年制定实施

地方债务风险一揽子化解方案以来，政府法定债务风险总体可控，政府隐性

债务显著下降，并提出在今年持续统筹地方债务风险化解和稳定发展，加强

地方融资平台公司等领域风险监测和防范化解。

在自治区层面的统筹下，重点化债城市柳州与平陆运河经济带城市相关

化债政策密集出台。以“一地一债一策”为基本原则，各区域致力于建立健全

化解债务风险的长效机制，并在此基础上强化对债务的严格监管与控制。随

着这些机制的深入实施，工作重心逐渐转向加速地方融资平台的市场化转型

进程，同时积极盘活地方存量资产，旨在从根本上提升融资平台自身的“造

血”能力。这一系列政策导向的积极作用，有望进一步缓解地方债务风险，并

减轻城投公司面临的到期流动性压力。

图表 1：广西重点城市近期化债政策梳理

区域

时间

主要事件

化债思路

广西

2024.7.30

《中共广西壮族自治区委员会关于贯

彻落实党的二十届三中全会精神进一

步全面深化改革奋力谱写中国式现代

化广西篇章的决定》

持续强化专项债券“借、用、管、还”全流程管理，充分发挥专项债券政策功能

作用。完善政府债务管理制度，建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐

性债务风险长效机制，如期实现政府隐性债务“清零”。加快融资平台改革转型，

有效缓释融资平台债务风险。

柳州市

2024.4.7

《柳州市财政局 2024 年工作计划》

（1）加强专项债券项目审核管理，健全完善专项债券偿还机制，确保法定债务还

本付息不出问题。稳妥有序化解存量政府债务，按照一地一债一策原则，多渠道

盘活和筹措各类资金化解存量政府隐性债务。（2）通过债务重组、债务置换、新

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1·Table_First证券研究报告ble_First|Table_ReportType固收研究固定收益专题【华福固收】化债逻辑与产业发展交织下如何择券？-广西高收益城投债挖掘（下）投资要点：我们在此前两篇报告中围绕运河经济带沿线城市和柳州市对相关产业以及区域基本面进行分析。因此，本篇将继续立足于柳州市和平陆运河带来的发展机遇并对相关地区城投债市场进行具体分析，挖掘在资产荒行情下日益稀缺的高收益债券。➢自治区统筹化债政策，地方举措多管齐下1.“一地一债一策”统筹化债整体框架，地方政策频出利好在自治区层面的统筹下，重点化债城市柳州与平陆运河经济带城市相关化债政策密集出台。以“一地一债一策”为起...

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