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短期信用债市波动率或提升、大幅下行概率不大

证券研究报告

分析师

房铎

SAC 证书编号：S0160522120002

fangduo@ctsec.com

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长下》 2024-08-05

核心观点

❖ 信用债收益率连续第三周上行：城投债收益率保持上行，中长端增幅相对

较高。分久期看，中长端增幅大多在 5.99bp 以上。金融机构次级债收益率保

持高升低降的结构。分期来看，各端涨幅接近。依评级看，高等级次级债全部

上涨，低等级次级债整体下跌。分发行主体看，保险公司资本补充债收益率上

行幅度略低于商业银行二级资本债。

❖ 本周信用债走势印证了我们上周的观点：市场在充分重估央行对债市的调控

力度和决心后，或已进入相对保守的阶段。在财政政策、货币政策与宏观大环

境、市场情绪的博弈背景下，短期内债市波动率或有一定提升，收益率大幅下

调的可能性不高。

❖ 信用利差整体走阔，评级越高，久期越长，上升幅度越明显：城投债从

久期来看，久期越长，利差增长幅度越大；从评级来看，评级越高，增长幅度

越大。对于商业银行二永债，利差全体上涨，较上周有很大提升。从期限来看，

7年期限上升幅度最大，均在 11.25bp 以上，短端上升幅度最小，均在 3.89bp

以内。从历史分位数来看，整体仍处于历史较低分位数。保险公司资本补充债

趋势与二级资本债相似。

❖ 中长期债基久期下降至 3.07 年。中长期公募债基久期中位数下降至 3.07

年，并且 5日平均下降 0.07 年至 3.11 年，20 日平均下降至 3.20 年。

❖ 发行与到期：1）信用债：本周信用债总发行量为 3345.08 亿元，总偿还量为

2566.19 亿元，实现净融资额 778.89 亿元，较上周增加 941.77 亿元。期限方

面，本周新发行信用债以 1Y 和5-10Y 为主；评级方面，本周新发行信用债以

AAA 级为主。2）城投债：本周城投债发行 1232.23 亿元，偿还 1023.25 亿元，

净融资额 208.98 亿元，较上周增加 483.7 亿元。评级为 AAA/AA+/AA 及以下

的城投债发行利率分别为 2.31%/2.49%/2.61%。分地区看，本周江苏和山东两

地城投债发行量较高。

❖ 城投债利差与到期结构：1）城投债利差：①整体：除甘肃外整体上行，辽

宁上行幅度最大。②分行政层级：省级平台，西藏上行幅度最大，甘肃下行幅

度最大；市级平台，天津下行最多，辽宁上行幅度最大。③分主体评级：AAA

级与 AA+级平台中下行幅度最大的分别为陕西和吉林，上行幅度最大的分别

为辽宁和新疆。④分发行方式：公募和私募均为贵州下行最多，上行最多分别

为青海和辽宁。2）到期结构：云南、甘肃、海南和内蒙古一年内到期余额比

重高于 50%，债务到期集中兑付压力较大。

❖ 风险提示：流动性超预期变化、数据时滞性与统计偏差、政策超预期以及市

场情绪变化

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

固收定期报告/证券研究报告

1 信用债收益率上行、短期大幅下调可能性不高 ................................................................................... 4

1.1 信用债收益率连续三周上行 ............................................................................................................... 4

1.2 信用利差整体走阔，高评级、长久期品类上升幅度越明显 ........................................................... 5

1.3 中长期债基久期下降至 3.07 年 .......................................................................................................... 8

2 发行与到期 ............................................................................................................................................... 8

2.1 信用债 ................................................................................................................................................... 8

2.2 城投债 ................................................................................................................................................... 9

3 城投债利差与到期结构 .......................................................................................................................... 11

3.1 城投债利差变化情况分化 .................................................................................................................. 11

3.2 城投债到期结构 ................................................................................................................................. 13

4 信用负面事件 ......................................................................................................................................... 14

4.1 本周重点信用负面事件 ..................................................................................................................... 14

4.2 本周其他信用负面事件 ..................................................................................................................... 14

5 风险提示 ................................................................................................................................................. 14

图1. 本周短久期城投债收益率保持上行态势（%） ................................................................................. 5

图2. 短久期商业银行二级资本债收益率保持上行态势（%） ................................................................. 5

图3. 短久期商业银行永续债收益率保持上行态势（%） ......................................................................... 5

图4. 短久期保险公司资本补充债收益率保持上行态势（%） ................................................................. 5

图5. 中长期公募债基久期下降至 3.07 年，20 日平均和 5日平均略有下降（%） ............................... 8

图6. 近一年内信用债发行偿还情况 ............................................................................................................. 9

图7. 本周新发行信用债期限结构 ................................................................................................................. 9

图8. 本周新发行信用债评级分布 ................................................................................................................. 9

图9. 近一年内城投债发行偿还情况（亿元） ........................................................................................... 10

图10. 近一年内城投债发行利率走势（%） ............................................................................................. 10

图11. 近两周城投债发行量对比，江苏和山东本周发行量最多（亿元） .............................................. 11

图12. 各省城投债利差变化情况分化（整体及分行政等级）（bp）....................................................... 12

图13. 各省城投债利差变化情况分化（分评级与发行方式）（bp）....................................................... 13

内容目录

图表目录

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

固收定期报告/证券研究报告

图14. 各省城投债到期结构 ......................................................................................................................... 13

表1. 本周信用债市收益率持续上行（bp） ................................................................................................. 4

表2. 城投债整体走阔，评级越高，久期越长，上升幅度越明显（bp）................................................. 6

表3. 商业银行二级资本债利差整体上行，中长端上行幅度较大（bp）................................................. 6

表4. 商业银行永续债利差走阔，中长端上行幅度较大（bp）................................................................. 7

表5. 保险公司资本补充债利差走阔，中长端上行幅度较大（bp）......................................................... 7

表6. 本周重点信用负面事件 ....................................................................................................................... 14

表7. 本周其他信用负面事件 ....................................................................................................................... 14

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