A股策略专题报告：三类宏观配置策略跑赢市场-240825-财通证券-11页

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三类宏观配置策略跑赢市场

——A股策略专题报告(20240825)

证券研究报告

分析师

李美岑

SAC 证书编号：S0160521120002

limc@ctsec.com

分析师

张日升

SAC 证书编号：S0160522030001

zhangrs@ctsec.com

分析师

任缘

SAC 证书编号：S0160523080001

renyuan@ctsec.com

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核心观点

❖ 回顾：4月底《5月成长占优》提示成长布局机会；5月初周报和专题《4轮

地产行情的启示》提示地产底部反弹机会，5月底《成长股启动需要什么条件》

提示 TMT 机会，6月中《成长已经领跑市场》、《5月以来哪些成长创新高？》

验证判断，7月初《积极信号在增加》提示反弹，系列报告把握股市轮动节奏。

❖ 建议关注宏观配置：无风险利率 beta、海外景气 beta、全球商品 beta。

当前无风险利率（对应成长修复）、物价（对应消费反弹）、出口（对应出海

顺周期）三点宏观信号缺乏变化（详见 8.11《三个潜在宏观信号与对策》），

市场成交维持低位。国内经济、地产、资本市场相比历史环境有所不同，未

来如何面对？三类相对独立国内经济 beta 的宏观配置策略可能是应对之举。

目前具体而言：1）首选无风险利率 beta：红利低波。2）精选海外景气 beta：

家电轻工纺服。3）重视全球商品 beta：现阶段的黄金（详见 6.23《5月以来

哪些成长创新高》重视贵金属方向），降息后海外经济二次抬升，关注铜/石油

链/工程机械/交运。4）此外：下半年看好“联储降息在即+人民币汇率缓和+

新质生产力催化”的成长方向，以及“央企未来 5年3万亿元投资”的设备

更新改造方向（电网、船舶、货车、农机）。

❖ 三类宏观配置策略可能与国内经济 beta 关联性有限。过往顺周期和行业景

气投资框架为投资者带来丰厚回报，但进入经济固本培元、高质量发展的阶

段，投资者可以适当扩大投资宽度，关注更多与国内经济不同的 beta：

1）高分红资产。经济转型阶段，宽松货币政策持续配合，新进资本放缓、现

金流稳定的高分红、央国企、行业龙头，成为人口老龄化、低利率时期的核

心资产。

2）供给已经集中、需求受海外主导的出口链条。交易这类资产的本质，是在

交易海外经济周期的波动。

3）全球商品及对应股票。世界政经格局加大了货币、贸易、经济等宏观波动，

各类商品的波动加剧，也为投资者提供了大量交易机会。

❖ 无风险利率 beta：红利低波超额明显。5 月 27 日高点以来，红利低波指

数仅下跌 5.7%，跑赢全 A（-10.9%）和偏股基金（-10.9%）平均表现。当前

整体金融数据底部徘徊，国债利率平缓走低，利于红利资产表现。具体细分

方面，银行等股息率高、前期坚挺的板块短期可能仍显韧性；长期持续关注

相对 A股更高股息的港股红利板块。

❖ 海外景气 beta：轨交汽车、家电、纺服等。1）出口方面，美国制裁压力下

重点关注非美地区出口。对比 2023 年的区域暴露以及 2018 年贸易摩擦以来

的变化，北美敞口降幅最大的行业是轨交设备及汽车，美国制裁风险显著回

落。非美敞口高、且年初以来出口高景气细分如无机化学品、钢铁以及棉制

品。2）业绩方面，2024H1 周期消费景气上行，出海消费方向量价齐升。从行

业来看，景气处于上行通道，即营收和业绩增速均出现连续两个季度改善的

行业有：钢铁、化工、纺服、轻工、电子。从盈利拆分来看，出海方向的家

电、汽车净利率小幅提升，但营收增长较快。

❖ 全球商品 beta：降息前后先看黄金，降息 2个月后看顺周期。我们此前报

告一直将 2019 年作为今年宏观交易的基准情形：1）年中降息推迟，中美经

济双双回落但不是衰退，持有低估值高股息板块防御；2）8-9月降息落地，

全球无风险利率加速下降，利于黄金和成长股反弹。3）10-12 月降息后美国

经济二次启动，补库拉动中国出口，重新看好铜/石油链/工程机械/交运等今年

3月前后领跑的顺周期资产。

❖ 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。

投资策略报告/证券研究报告

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

1 回顾与观点 ............................................................................................................................................... 3

2 核心图表跟踪 ........................................................................................................................................... 5

3 风险提示 ................................................................................................................................................. 10

图1. 铜油重要顺周期大宗商品价格持续下跌 ............................................................................................. 5

图2. 全球经济意外指数下行有一定触底迹象 ............................................................................................. 5

图3. 美国经济“高位回落”而非“复苏到衰退” ..................................................................................... 5

图4. 5 月高点以来，红利低波跌幅小于全 A和偏股基金 .......................................................................... 6

图5. 红利低波相对 TMT 超额收益率回升 .................................................................................................. 6

图6. 红利低波拥挤度开始触底回升 ............................................................................................................. 6

图7. 2019 年美联储降息链条如何传导至中国 ............................................................................................. 7

图8. 2019 年中美市场围绕着美联储降息展开 ............................................................................................. 7

图9. 5-7月防御，8-10 月TMT，11-12 月出海复苏+TMT ........................................................................ 7

图10. 2018-2023 年中国出口目的地份额占比 ............................................................................................. 8

图11. 2023 年中国出口目的地份额占比 ....................................................................................................... 8

图12. 2019-2020 年美国进入超级宽松周期 ................................................................................................. 9

图13. 黄金→铜→原油，从领先到同步到滞后 ........................................................................................... 9

图14. 24Q2 全A盈利增速较 24Q1 提升 3.1pct .......................................................................................... 9

图15. 上游周期资源品、下游消费品中出海方向、支持性服务业和 TMT 的业绩增速居前 .............. 10

内容目录

图表目录

投资策略报告/证券研究报告

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

1 回顾与观点

回顾：4月底《5月成长占优》提示成长布局机会；5月初周报和专题《4轮地产

行情的启示》提示地产底部反弹机会，5月底《成长股启动需要什么条件》提示

TMT 机会，6月中《成长已经领跑市场》、《5月以来哪些成长创新高？》验证判

断，7月初《积极信号在增加》提示反弹，系列报告把握股市轮动节奏。

建议关注宏观配置：无风险利率 beta、海外景气 beta、全球商品 beta。当前无

风险利率（对应成长修复）、物价（对应消费反弹）、出口（对应出海顺周期）三点宏

观信号缺乏变化（详见 8.11《三个潜在宏观信号与对策》），市场成交维持低位。国内

经济、地产、资本市场相比历史环境有所不同，未来如何面对？三类相对独立国

内经济 beta 的宏观配置策略可能是应对之举。目前具体而言：1）首选无风险利

率beta：红利低波。2）精选海外景气 beta：家电轻工纺服。3）重视全球商品 beta：

现阶段的黄金（详见 6.23《5月以来哪些成长创新高》重视贵金属方向），降息后

海外经济二次抬升，关注铜/石油链/工程机械/交运。4）此外：下半年看好“联储

降息在即+人民币汇率缓和+新质生产力催化”的成长方向，以及“央企未来 5年

3万亿元投资”的设备更新改造方向（电网、船舶、货车、农机）。

三类宏观配置策略可能与国内经济 beta 关联性有限。过往顺周期和行业景气投资

框架为投资者带来丰厚回报，但进入经济固本培元、高质量发展的阶段，投资者

可以适当扩大投资宽度，关注更多与国内经济不同的 beta：

1）高分红资产。经济转型阶段，宽松货币政策持续配合，新进资本放缓、现金流

稳定的高分红、央国企、行业龙头，成为人口老龄化、低利率时期的核心资产。

2）供给已经集中、需求受海外主导的出口链条。交易这类资产的本质，是在交易

海外经济周期的波动。

3）全球商品及对应股票。世界政经格局加大了货币、贸易、经济等宏观波动，各

类商品的波动加剧，也为投资者提供了大量交易机会。

无风险利率 beta：红利低波超额明显。5 月 27 日高点以来，红利低波指数仅下

跌 5.7%，跑赢全 A（-10.9%）和偏股基金（-10.9%）平均表现。当前整体金融

数据底部徘徊，国债利率平缓走低，利于红利资产表现。具体细分方面，银行等

股息率高、前期坚挺的板块短期可能仍显韧性；长期持续关注相对 A股更高股息

的港股红利板块。

海外景气 beta：轨交汽车、家电、纺服等。1）出口方面，美国制裁压力下重点

关注非美地区出口。对比 2023 年的区域暴露以及 2018 年贸易摩擦以来的变化，

北美敞口降幅最大的行业是轨交设备及汽车，美国制裁风险显著回落。非美敞口

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