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证券研究报告

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

债券日报 2024 年08 月28 日

【债券日报】

信用还要调多久？三条观察标准线

 近期信用债调整加剧，后续或可重点从三个层面观察市场，一是信用自身的调

整幅度，二是机构行为指标，三是短端品种企稳的信号。

 信用债持续调整的原因：1）信用利差今年以来不断刷新 2023 年以来的下限水

平，利差保护略显不足。2）近期市场成交清淡，投资者对流动性的诉求提升，

主动换仓。3）基金负债端仍不稳定，或存在赎回压力，被动抛售。

 2022、2023、2024，赎回压力下的市场比较：

1、过往两轮赎回潮分析：1）防疫和房地产政策优化（2022 年11 月-2023 年

1月），第一阶段防疫和房地产政策优化，利率大幅调整，带动大规模银行理

财和基金的赎回潮，信用债出现负反馈；第二阶段银行理财赎回压力仍存，信

用债负反馈持续。2）宽信用预期升温（2023 年9月上旬）：银行理财短期大

规模的预防性赎回基金带来信用债出现负反馈，9月中旬之后负反馈不明显。

2、本轮赎回观察：本轮赎回已进入信用“负反馈”阶段。目前市场调整已从

第一阶段的利率调整带动信用，进入到当前信用调整带动赎回的第二阶段。基

金被赎回的压力加大，目前第二轮基金连续净卖出已维持 5个工作日。银行理

财产品的净值和规模较稳定，但近期规模增长慢于季节性水平，反映理财或面

临一定的赎回压力。

3、当前信用债调整引发的赎回压力值得重视：1）市场表现：当基金赎回压力

增大，信用的调整幅度增大，2022、2023 年赎回压力阶段信用调整幅度都显著

高于利率。2）调整顺序：当前和 2022 年两轮赎回“先利率、后信用”有一定

相似之处，而信用调整的企稳或有赖于市场配置需求的恢复，即机构行为本身

对于市场影响较大。3）机构赎回压力：2022 年理财净值下跌幅度大导致理财

规模下降，理财进一步抛售资产，负反馈程度较大；此后理财净值管理能力大

幅提高，2023 年赎回过程中，理财整体规模保持稳定，信用调整较为可控；考

虑到当前理财净值稳定性依然较高，本轮调整幅度或可类比 2023 年。

 信用还要调多久？或可从三个层面进行观察：

1、信用自身的调整幅度：参考 2023 年，或仍有 10-20BP 调整空间，二永债

调整压力更大。如前所述，当前尚未进入理财规模下降的负反馈阶段，信用调

整第一目标位置可先参考 2023 年调整幅度变化，在此之前建议观察等待。

2、观察机构行为指标：主要是基金净值、基金净卖出、理财净值、理财规模

指标。从赎回调整阶段看，当前进入第二波信用主导的赎回，参考 2022 年，

此阶段更多是机构负反馈的演绎，因此观察机构行为本身十分重要。基金净值

的持续下跌会导致赎回压力上升，被动赎回下基金规模缩水导致的抛债可跟踪

净卖出变化；如果负反馈传导至理财，导致理财净值下跌幅度扩大累及规模的

下降，则需要特别警惕调整压力向 2022 年发展，目前看风险依然可控。

3、观察市场拐点的变化：主要是短端品种企稳的信号。债券市场主要参与主

体中，理财、基金等资管产品对信用债的投资需求更大，定价权更强，而理财

更倾向于短端品种。如果市场调整过程中，理财规模稳定并开始关注市场超调

的机会，或主要从短端品种配置开始。因此，若 2年以内短期信用债企稳，或

表明市场负债趋于稳定，信用调整压力或有所缓和。

 信用策略：当前是信用债调整导致赎回的重要观察期，建议多看少动。1）负

债稳定机构，可以从短端着手逐步进行配置，长端的拐点一般慢于短端出现，

可根据市场变化情况稍缓介入。2）交易型账户，建议观察为主，参与博弈主

要考虑负债及流动性管理要求。3）分品种看，城投债建议结合流动性情况关

注1y 以内品种及 2yAAA 品种机会；银行二永债建议适当降低仓位，短端可

继续持有，3y 以上待行情稳定后再参与波段博弈；产业债方面，地产债建议

重点关注 1-2y 央国企地产中高等级品种的配置机会，煤炭债可关注 1y 以内品

种配置机会，钢铁行业当前景气度较低，配置性价比不高。

 风险提示：机构赎回压力、数据统计或存偏差、政策执行不及预期。

证券分析师：周冠南

电话：010-66500886

邮箱：zhouguannan@hcyjs.com

执业编号：S0360517090002

证券分析师：张晶晶

电话：010-66500984

邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com

执业编号：S0360521070001

证券分析师：许洪波

电话：010-66500905

邮箱：xuhongbo@hcyjs.com

执业编号：S0360522090004

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华创证券研究所

债券日报

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2

一、如何看待近期信用和利率的表现背离？ ................................................................. 4

（一）8月初债市调整以来各品种表现分化 .................................................................. 4

（二）信用债持续调整的原因 ......................................................................................... 4

二、2022、2023、2024，赎回压力下的市场比较 ......................................................... 6

（一）过往两轮赎回潮分析 ............................................................................................. 6

1、第一轮：防疫和房地产政策优化（信用负反馈在 2022 年11 月-2023 年1月）

................................................................................................................................. 6

2、第二轮：宽信用预期升温（信用负反馈在 2023 年9月上旬）.......................... 7

（二）本轮赎回观察：进入信用“负反馈”阶段，基金压力更大，理财仍较为稳定

................................................................................................................................. 9

三、后市展望：观察调整的三个维度 ........................................................................... 11

（一）信用还要调多久？从三轮调整比较观察 ........................................................... 11

（二）投资建议：负债端稳定账户可参与短端配置，交易型账户等待观察 ............ 13

四、风险提示 ................................................................................................................... 16

债券日报

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3

图表目录

图表 1 债券市场各品种收益率变动情况 ............................................................................. 4

图表 2 本轮调整前（8月5日）信用债各品种收益率与信用利差情况 .......................... 5

图表 3 8 月以来机构信用债现券净买入情况 ...................................................................... 6

图表 4 理财规模增长情况 ..................................................................................................... 6

图表 5 2022 年11 月-2023 年1月，信用债的负反馈分为两个阶段 ................................ 6

图表 6 第一轮：防疫和房地产政策优化（2022 年11 月-2023 年1月）的债市调整情况

..................................................................................................................................... 7

图表 7 2023 年9月上旬，银行理财预防性赎回基金带来信用债的负反馈 ..................... 8

图表 8 第二轮：宽信用预期升温（2023 年9月上旬）的债市调整情况......................... 9

图表 9 债基净值持续下跌 ................................................................................................... 10

图表 10 债券 ETF 份额两次由升转降 ................................................................................ 10

图表 11 基金进入第二轮连续净卖出阶段 ......................................................................... 10

图表 12 目前银行理财净值较为稳定 ................................................................................. 11

图表 13 银行理财破净率情况 ............................................................................................. 11

图表 14 8 月以来理财规模稳定，但增长慢于季节性 ...................................................... 11

图表 15 本轮调整理财多保持净买入状态 ......................................................................... 11

图表 16 近三年来赎回压力下的信用调整情况 ................................................................. 12

图表 17 2022、2023、2024 赎回期间各品种调整幅度对比 ............................................ 13

图表 18 2024 年8月5日以来信用债收益率及利差变动情况 ........................................ 14

图表 19 当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至 2024 年8月27 日） .. 15

图表 20 2024 年8月5日以来银行二级资本债收益率及利差变动情况 ........................ 15

图表 21 2024 年8月5日以来银行永续债收益率及利差变动情况 ................................ 16

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证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号债券日报2024年08月28日【债券日报】信用还要调多久？三条观察标准线近期信用债调整加剧，后续或可重点从三个层面观察市场，一是信用自身的调整幅度，二是机构行为指标，三是短端品种企稳的信号。信用债持续调整的原因：1）信用利差今年以来不断刷新2023年以来的下限水平，利差保护略显不足。2）近期市场成交清淡，投资者对流动性的诉求提升，主动换仓。3）基金负债端仍不稳定，或存在赎回压力，被动抛售。2022、2023、2024，赎回压力下的市场比较：1、过往两轮赎回潮分析：1）防疫和房地产政策优化（2022年11月...

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