兴业证券-降准降息的预期和路径推演-240909

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投资要点

● 降准和买入国债都是央行提供低成本长钱的方式，但后者更加灵活。

√ 1)降准通过调节央行资产负债表负债端准备金科目的结构来释放资金，

对商业银行来说属于低成本长钱，释放资金速度较快，但回收渠道少。

√ 2)央行在二级市场买卖国债是今年央行新增的货币政策工具，通过增加

央行资产负债表资产端对政府债权科目来释放资金。央行净买入国债释放

的资金对商业银行来说属于低成本长钱，且央行净买入国债对市场利率的

影响大于降准。

● 若降准释放5000亿元资金，可能也无法完全对冲9-10月政府债缴款的规

模。9月理财季节性回表有助于缓解银行负债端压力，这一因素也能也会

纳入监管层的决策函数。

与降准相比，央行二级市场买卖国债的空间更大，且有助于维持向上倾斜

的利率曲线。后续若央行执行降准和买卖国债操作，大概率会搭配 MLF

缩量续作，进而实现逐步淡化MLF, 强化7天逆回购操作利率的基准利

率地位。

● 若美联储9月如期降息，国内央行货币政策的空间打开，但降息时点的选

择，可能不一定会与美联储亦步亦趋。

√ 1)央行降息仍是“以我为主”,4季度有降息的可能性，可能与财政等其

它宏观政策形成合力。

√ 2)与联储是否降息相比，美元指数的走势可能更为重要。以往美联储降

息周期初期，美元指数走强的概率较高。若美元偏强时国内央行选择降息，

则汇率方面可能会有所承压，降息对资金面的利好也可能有限。后续需要

观察9月联储议息会议后美元走势。若届时美元没有进一步走强，国内央

行降息将会面临更好的环境，对债市也会形成更实质上的利好。

● 若9月美联储开启降息周期，国内央行宽松的空间将进一步打开，但宽松

时点可能“以我为主”。货币政策工具上央行买卖国债对市场的影响可能

大于降准，降息时点的选择大概率“以我为主”,并与财政等其它政策形

成组合拳，美元指数的走势与汇率的压力可能也是考虑因素。

● 近期债市表现出来的特征包括： 1)信用债经过前期的调整后信用利差有

所修复，但仍处于历史较低位置。2)利率债期限利差偏高。3)短端利率

债与资金成本倒挂。4)存单与资金利率预期走势分化。5)中短久期的国

债和国开走势分化。

● 9月仍可能是波动期，信用债是防御对象。当下的资产性价比：存单>3-5

年国开>中长端利率债>3-5年国债>超长信用债>城投债>二永债。

20240906

分割的定价VS波动的等待期一

—9月债券市场展望

20240825

近期资金利率边际趋紧的驱动

因素

20240818

关注债市演绎可能聚焦的三个

维度

20240625

从“地产周期决定模式”到“新

质生产力”下的债牛新形态——

债券市场2024年中期策略

风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

分析师：

黄伟平 S0190514080003

左大勇 S0190516070005

徐琳 S0190521010003 降准降息的预期和路径推演

2 0 2 4 年 9 月 9 日

证券研究报告

相关报告

报告正文

兴证固收团队近期市场主要观点回顾

●

2024年9月6日《分割的定价VS波动的等待期——9月债券市场展望》一

—9月仍可能是波动期，信用债是防御对象。从券种而言，当下的资产性价

比：存单>3-5年国开>中长端利率债>3-5年国债>超长信用债>城投债>二永

债。8月央行净买入国债向市场投放资金，指向央行对资金面和债市整体呈

呵护态度，存单利率上行后性价比凸显。长期限利率债虽然短期内资本利得

可能有限，但期限利差保护较厚，有波动(容易受赎回脉冲影响)但调整幅

度有限。非银重要持仓在信用，信用债由于流动性偏低，信用利差也不高，

性价比较低。

2024年8月25日《近期资金利率边际趋紧的驱动因素》——债市可能仍在

承压阶段，建议通过保持流动性、适度套保等方式应对。长逻辑下，本轮债

牛的底层逻辑是信贷增长已由供给约束转为需求约束，广谱利率下行引导收

益率曲线下移。但资金面趋紧环境下，“短逻辑”可能对债市产生扰动。近

期受到非银机构收缩、产品赎回压力等因素影响，信用利差已明显走阔，并

且二永债、信用债面临的压力要大于利率债。在债市波动可能加大的阶段，

建议通过保持流动性、适度套保等方式应对。从资产性价比来看，8-10月份：

中长端利率债>中短端利率>城投债>超长信用债>二永债。

●

2024年8月18日《关注债市演绎可能聚焦的三个维度》——从“追涨”向

“见好就收”切换，保持流动性。长逻辑下，本轮债牛的底层逻辑是信贷增

长已由供给约束转为需求约束，广谱利率下行引导收益率曲线下移。但在8-

10月，我们需要关注宽财政、短端利率以及汇率等“短逻辑”对债市可能产

生的扰动。这些扰动的最终落脚点都在资金面，未来一段时期影响债市走势

的核心变量也是资金。在债市波动可能加大的阶段，建议以“上涨减仓、下

跌加仓”的方式应对。从资产性价比来看，8-10月份：中长端利率债>中短

端利率>城投债>超长信用债>二永债。

近期市场对于央行进一步宽松操作的预期抬升

● 美联储9月大概率开启降息，国内金融体系缺“长钱”,市场对央行宽松操作

的预期抬升。近期由于美联储9月开启降息的概率较大，且国内政府债发行

加速后，银行体系“长钱”的稀缺性上升，8月以来存单利率有所上行。9月

5 日央行货政司司长邹澜表示“中国的货币政策将继续坚持以我为主，优先

支持国内经济发展….…加大逆周期调节力度”,并提及“降准……还有一定的

空间”,市场对于后续央行降准降息的预期有所抬升。

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—2—

兴业证券

INDUSTRIAL SECURITIES

债市研究

数据来源：Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理

图表3:近期央行官员发言要点

图表1:8月以来存单利率有所上行图表 2 ; 存单与资金利率利差走扩

资金及存单利率曲线，%

—AAA 同业存单1Y-DR007,5DMA,bp

-- 3 年滚动均值

-1 std

-2 std

+1 std

+2 std

100

(50)

23/01 23/07 24/01 24/07

—2024/9/6 -0—2024/8/6 —±—2024/7/8

-O

DR0071M 存单2M 存单3M 存单6M 存单9M 存单 1Y 存单

日期

政策/事件

主要内容

2024年9月5日

央行官员在国

新办“推动高

质量发展”系

列主题新闻发

布会上的发言

央行货政司司长邹澜表示，降准降息等政策调整还需要观察经济走势。其中，法定存款准备金率

是我们供给长期流动性的一项工具，与之相比，7天逆回购和中期借贷便利是对应中短期流动性波

动的工具，今年我们又增加了国债买卖工具。综合运用这些工具，目标是保持银行体系流动性合

理充裕。年初降准的政策效果还在持续显现，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%,

还有一定的空间。 ……受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，

存贷款利率进一步下行还面临一定的约束。人民银行将密切观察政策效果，根据经济恢复情况、

目标实现情况和宏观经济运行面临的具体问题，合理把握货币政策调控的力度和节奏。 ……中国

的货币政策将继续坚持以我为主，优先支持国内经济发展。一是总量上，加大逆周期调节力度，

灵活运用多种货币政策工具，保持货币信贷总量合理增长，推动社会综合融资成本稳中有降，支

持巩固和增强经济回升向好态势。二是结构上，以金融“五篇大文章”、“两重”“两新”等重

点领域作为重要工作抓手，持续引导金融机构加大对重点领域、薄弱环节的信贷支持力度，更有

针对性地满足合理消费融资需求。 ……未来还要进一步健全市场化的利率调控机制。适当收窄利

率走廊设置的宽度，更好引导市场利率围绕政策利率平稳运行。同时，在利率传导上，着重提高

贷款市场报价利率报价质量，提升金融机构自主定价能力，更真实反映贷款市场利率，促进市场

利率由短及长顺畅传导。为避免影响政策利率对贷款市场报价利率的传导，每月中期借贷便利的

操作时间原则上都将安排在贷款市场报价利率报价发布后，价格由投标机构投标情况来确定。此

外，还要不断丰富货币政策工具箱。 ……央行买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理，

既可买入也可卖出，并通过与其他工具灵活搭配，提升短中长期流动性管理的科学性和精准性。

数据来源：央行官网，兴业证券经济与金融研究院整理

降准和买入国债都是央行提供低成本长钱的方式，但后者更

加灵活

● 按照结构性流动性短缺的货币政策操作框架，央行需要定期向市场注入长期

流动性。央行官员曾经表示，“在结构性的流动性短缺框架下，面对不断增长

的准备金需求，央行一方面通过直接买入债券和对商业银行的中长期融资等

货币政策工具满足准备金的长期需求，另一方面每日向银行体系循环小额注

入流动性以满足准备金的短期需求，并以此控制货币市场利率。”1

● 央行提供长期流动性的方式，可以按照影响央行资产负债表变动的科目分为

增加央行资产的方式和调节央行负债机构的方式。降准属于调节央行负债结

构的工具，增加再贷款和MLF 本质上都是增加央行对商业银行债权，央行

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孙国峰 . 结构性流动性短缺的货币政策操作框架 [ J ] . 比较， 2 0 1 7 年第 4 辑 .

2.05

2.00

1.95

1.90

1.85

1.80

1.75

1.70

1.65

1.60

兴业证券

债市研究

22/07

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标签： #兴业证券

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投资要点●降准和买入国债都是央行提供低成本长钱的方式，但后者更加灵活。√1)降准通过调节央行资产负债表负债端准备金科目的结构来释放资金，对商业银行来说属于低成本长钱，释放资金速度较快，但回收渠道少。√2)央行在二级市场买卖国债是今年央行新增的货币政策工具，通过增加央行资产负债表资产端对政府债权科目来释放资金。央行净买入国债释放的资金对商业银行来说属于低成本长钱，且央行净买入国债对市场利率的影响大于降准。●若降准释放5000亿元资金，可能也无法完全对冲9-10月政府债缴款的规模。9月理财季节性回表有助于缓解银行负债端压力，这一因素也能也会纳入监管层的决策函数。与降准相比，央行二级市场买卖国债的空...

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