华源证券-白酒行业2024年中报总结：业绩表现分化，结构调整为主线

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2024 年09 月08 日

业绩表现分化，结构调整为主线

—白酒行业 2024 年中报总结

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1、《白酒Ⅱ行业专题报告：分化态

势延续，趋势向好确定性强》2024-

05-07

2、《白酒Ⅱ行业专题报告：动销回

暖趋势向好，内部分化态势依旧》

2024-02-18

3、《白酒Ⅱ行业专题报告：业绩韧

性仍足，估值底部凸显》2023-11-

▌ 业绩表现：高端酒稳健，次高端分化

高端保持稳健，次高端与地产酒分化。2024H1 收入增速高端酒＞

次高端酒＞地产酒，分别为 15.19%/12.19%/9.94%。2024Q2 收入增

速高端酒＞次高端酒＞地产酒，分别为 14.24%/8.50%/4.56%。1）

高端酒具备强品牌力且建立深厚渠道基础，疲软消费环境下渠道与

目标消费群体抗压能力更强，仍能保持稳健增长。2）次高端酒品

牌力较弱且产品布局窄，前期规模扩张下渠道基础亦较薄弱，在主

要价位带面临消费频次下降时经销商稳定性较弱，业绩承压可能性

更大。3）地产酒内部分化明显，具备省内消费升级与自身市场份

额提升属性的酒企仍能保持较快增长，较全价位带布局与渠道深耕

为苏酒、皖酒提供较好韧性。

▌ 盈利能力：产品结构下行，费投力度提升

2024H1 归母净利润增速为地产酒＞高端酒＞次高端酒，分别为

15.91%/14.43%/12.66%，地产酒利润增长明显，高端酒表现稳健，

次高端酒仍分化。2024Q2 归母净利润增速为地产酒＞高端酒＞次

高端酒，分别为 17.72%/13.17%/-6.97%，Q2 地产酒引领利润增

长，次高端酒企表现承压，高端酒稳增。

▌ 回款情况：高端酒稳健，地产酒分化

2024Q2 高端酒企/次高端酒/地产酒现金回款分别同比+36.62%/-

7.93%/-3.71%，高端酒业绩质量仍较优，2024Q2 贵州茅台/五粮液

现金回款分别同比增长 22.60%/93.41%。2024Q2 次高端酒企现金回

款同比表现均下降，地产酒中除今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒

2024Q2 现金回款分别同比提升 7.13%/12.80%/12.69%外，其他酒企

均同比下降。

▌ 估值表现：低位震荡，长期向上

绝对估值上，2016 年至今申万白酒指数 PE 均值为 31.72，当前值

为17.69，目前仍在低位且震荡下行，10 年内市盈率分位点为

8.63%，白酒板块绝对估值持续处于低位。相对估值上，2016 年至

今食品饮料板块与白酒板块相对沪深 300 平均市盈率分别为

2.60/2.48，当前值为 1.61/1.61，亦低于均值。我们认为站在长

期视角看当前多数酒企股价已处于超跌状态，而其优质的商业模式

与未来经济环比改善的确定性决定长期估值抬升的支撑力，抬升关

键点在于本轮调整周期下高库存与低质量产能逐步出清，经济与消

费环境环比向好后市场对酒企业绩回升的信心逐步恢复。

▌ 行业评级及投资策略

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

(%)

白酒Ⅱ

沪深300

行

业

研

究

证

券

研

究

报

告

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我们认为 2024H1 及2024Q2 白酒板块整体业绩表现分化，其中：

1）品牌力更强及库存更良性的高端酒企业绩保持稳健增长，在品

牌强话语权与渠道强控制力的加持下，经销商为保证经销商权仍能

集中资金确保维持回款进度，故后续业绩增长确定性亦较强。2）

次高端酒企承压同时内部亦有分化，山西汾酒依靠全价位带的产品

矩阵与渐强的渠道掌控力仍能保持较好增长态势，虽面临产品结构

调整带来的利润承压，但仍能占住份额稳住基本盘；舍得酒业与酒

鬼酒由于前期库存积累较多叠加次高端价位带产品需求回落后其他

产品动销较弱，已步入业绩调整期；水井坊业绩节奏较不同于其他

酒企，新财年开启前库存压力较大，目前亦较承压。3）地产酒中

具备产品结构升级机会或内部改革出现成效的酒企如今世缘、古井

贡酒、迎驾贡酒、老白干酒，业绩表现较好。二三线地产酒由于经

销商回款积极性不足及终端备货意愿一般，而出现较弱的现金流表

现。短期看，当前白酒行业进入备战销售旺季，可关注各家针对

中秋国庆旺季销售的备战策略，以及经销商与终端配合情况。

整体而言，2024 年板块增长重点仍在于消费信心恢复与经济复苏

情况，长期注重消费力复苏与商务场景恢复，重点推荐茅五泸+山

西汾酒+今世缘+古井贡酒，关注洋河股份+迎驾贡酒+老白干。

维持白酒行业“推荐”投资评级。

▌ 风险提示

疫情波动风险；宏观经济波动风险；推荐公司业绩不及预期

的风险；行业竞争及政策变动风险；消费税或生产风险。

重点关注公司及盈利预

公司代码

名称

2024-09-06

股价

EPS

投资评级

2023

2024E

2025E

2023

2024E

2025E

600519.SH

贵州茅台

1398.00

59.49

69.85

81.13

23.50

20.01

17.23

买入

000858.SZ

五粮液

117.53

7.78

8.75

9.91

15.11

13.43

11.86

买入

000568.SZ

泸州老窖

110.60

9.00

10.07

11.76

12.29

10.98

9.40

买入

600809.SH

山西汾酒

163.99

8.56

10.60

13.01

19.16

15.47

12.60

买入

002304.SZ

洋河股份

75.59

6.65

6.72

7.14

11.37

11.25

10.59

买入

000799.SZ

酒鬼酒

35.59

1.69

0.87

1.01

21.06

40.91

35.24

买入

600702.SH

舍得酒业

42.03

5.32

3.67

4.60

7.90

11.45

9.14

买入

600779.SH

水井坊

32.14

2.60

2.90

3.31

12.36

11.08

9.71

买入

000596.SZ

古井贡酒

162.00

8.68

10.91

13.64

18.66

14.85

11.88

买入

603369.SH

今世缘

38.61

2.50

3.00

3.61

15.44

12.87

10.70

买入

603589.SH

口子窖

35.58

2.87

3.32

3.78

12.40

10.72

9.41

买入

603198.SH

迎驾贡酒

50.28

2.86

3.57

4.40

17.58

14.08

11.43

买入

600199.SH

金种子酒

10.35

-0.03

0.08

0.29

129.38

35.69

买入

603919.SH

金徽酒

16.62

0.65

0.80

1.01

25.57

20.78

16.46

买入

600197.SH

伊力特

14.56

0.72

0.80

0.86

20.22

18.20

16.93

买入

600559.SH

老白干酒

17.11

0.73

0.92

1.11

23.44

18.60

15.41

买入

资料来源：Wind，华鑫证券研究

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正文目录

1、业绩表现：高端酒稳健，次高端分化 ....................................................... 5

2、盈利能力：产品结构下行，费投力度提升 ................................................... 11

3、回款情况：高端酒稳健，地产酒分化 ....................................................... 18

4、估值表现：低位震荡，长期向上 ........................................................... 20

5、行业评级及投资策略 ..................................................................... 22

6、风险提示............................................................................... 23

图表目录

图表 1：2012 年至今白酒当月产量与同比增速 ............................................... 5

图表 2：2012 年至今白酒月度累计产量与同比增速 ........................................... 5

图表 3：2012 年至今白酒行业累计季度收入与同比增速 ....................................... 5

图表 4：2012 年至今白酒行业累计季度归母净利与同比增速 ................................... 5

图表 5：2024H1 高端酒企营收引领增长，次高端与地产酒次之 ................................ 6

图表 6：高端酒 2024Q2 营收增速保持双位数，贵州茅台营收增速最高，同增 16.95% ............. 6

图表 7：次高端酒 2024Q2 营收增速表现分化，山西汾酒增速最高，同增 17.06% ................. 8

图表 8：地产酒 2024Q2 营收保持增长，今世缘增速最高，同增 21.52% ......................... 8

图表 9：营收端：2024Q2 营收增速表现相对一致，其中高端酒增速最快 ........................ 10

图表 10：营收端（亿元）：2024H1 营收增速相近，按增速高低排名：高端酒＞次高端酒＞地产酒 . 11

图表 11：销售费用率方面：2024H1 次高端优化明显，按同比变动排名：次高端酒＞地产酒＞高端酒 12

图表 12：管理费用率方面：2024H1 以优化为主，按同比变动排名：高端酒＞地产酒＞次高端酒 .... 13

图表 13：营业税金率方面：总体同比下降，按同比变动排名：高端酒＞地产酒＞次高端酒 ........ 14

图表 14：2024H1 高端酒、次高端酒与地产酒盈利表现稳定 .................................... 14

图表 15：高端酒 2024Q2 归母净利润稳健增长，贵州茅台增速最高，同增 16.10% ................. 14

图表 16：次高端酒企 2024H1 归母净利润表现分化 ........................................... 15

图表 17：地产酒企 2024H1 归母净利润普遍增长 ............................................. 15

图表 18：利润端：2024H1 地产酒利润增长明显，高端酒表现稳健，次高端酒仍分化 .............. 16

图表 19：利润端（亿元）：2024Q2 地产酒增速更快，按增速高低排名：地产酒＞高端酒＞次高端酒 16

图表 20：销售毛利率方面：高端酒与地产酒毛利率提升，按同比变动排名：地产酒＞高端酒＞次高端酒 17

图表 21：销售净利率方面：盈利能力向好，按同比变动排名：地产酒＞次高端酒＞高端酒 ........ 18

图表 22：合同负债（亿元）：2024H1 增速高低排名：高端酒＞次高端酒＞地产酒 ............... 19

图表 23：现金流：2024Q2 高端酒现金回款表现较好，次高端酒与地产酒表现承压 ................ 20

图表 24：现金流（亿元）：2024Q2 按增速高低排名：高端酒＞地产酒＞次高端酒 ............... 20

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标签： #业绩 #白酒

摘要：

2024年09月08日业绩表现分化，结构调整为主线—白酒行业2024年中报总结推荐(维持)投资要点分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn行业相对表现表现1M3M12M白酒Ⅱ(申万)-6.6-18.6-31.5沪深300-3.3-9.6-13.6市场表现资料来源：Wind，华鑫证券研究相关研究1、《白酒Ⅱ行业专题报告：分化态势延续，趋势向好确定性强》2024-05-072、《白酒Ⅱ行业专题报告：动销回暖趋势向好，内部分化态势依旧》2024-02-183、《白酒Ⅱ行业专题报告：业绩韧...

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