十八届三中全会之后的中国经济变革(二)，牛市的宏观条件：十年资本市场复盘-240514-中信建投-25页

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证券研究报告·宏观深度

牛市的宏观条件：十年资本市场复盘

——十八届三中全会之后的中国经济变革（二）

核心观点

股债牛熊转化错综复杂。跳过细节，从宏观维度把握股债牛熊，我们

得到如下结论：

债市走牛的逻辑比较清晰，增长动能偏弱叠加货币宽松。

2013 年极紧货币之后，债市总体经历利率中枢下移。除了 2013 年、

2016-2017 年，债市走出典型熊市，其余时间债市或经历典型牛市（例

如2014-2015 年），或震荡中走牛（例如 2019 年）。

回顾过往十年，上证和创业板两大指数全面走牛的时段包括 2014-

2015 年、2019 年、2020 年、2021 年。两大指数全面走熊的时段包括

2018 年、2022 年、2023 年；2013、2016-2017 年两者分化。

股市牛熊逻辑更复杂，但从过去十年股市表现来看，股市走牛往往伴

随着三个宏观条件，一是经济悲观预期见底；二是金融条件转向宽松；

三是增量资金入市。

一、2013 年十八届三中全会至今，极简复盘过往十年资本市场表现

2013 年，科技股独占鳌头，两度钱荒之下债券熊市。

2014 年，改革牛杠杆牛共振，宽货币驱动债牛。

2015 年，中小市值占优，债券牛市续接。

2016 至2017 年，白马蓝筹崛起，债券典型熊市。

2018 年，贸易摩擦叠加去杠杆，股熊而债牛。

2019 年，股市估值明显修复，债市震荡偏多。

2020 年，全球宽松助力股牛，债市利率 V型。

2021 年，新老能源主线占优，债市震荡走牛。

2022 年，避险之年煤炭独秀，债市低位震荡。

2023 年，股票哑铃策略占优，债市延续牛市。

周君芝

zhoujunzhi@csc.com.cn

SAC 编号:S1440524020001

王泽选

wangzexuan@csc.com.cn

010-86451441

SAC 编号:S1440520070003

发布日期：

2024 年05 月14 日

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二，回顾历次牛熊转换，股市走牛往往伴随着三个宏观条件

回顾过往十年，上证和创业板两大指数全面走牛的时段包括 2014-2015 年、2019 年、2020 年、2021 年。

两大指数全面走熊的时段包括 2018 年、2022 年、2023 年，而 2013、2016-2017 年则是分化。

牛熊的背后有着特定的投资环境，我们尝试从宏观主线的角度，发现股市走牛需要三个宏观条件。

一是经济悲观预期见底。

2014-2015 年，政策全面转松，经济悲观预期见底。

2019 年去杠杆进程结束，社融增速企稳回升，中美高级别磋商取得积极进展，2018 年熊市的核心约束因素消融。

2020 年新冠疫情冲击后快速复产复工，疫情冲击的恐惧情绪消退。2021 年中国疫情控制领先，出口高增且地产

反弹。

2018 年贸易战加去杠杆，2022 年疫情冲击加地产衰退，2023 年地产继续下行，经济预期始终偏弱，市场自然难

有好的表现。

至于 2013、2016-2017 年，经济预期则是分化，2013 年传统经济步入三期叠加，政府强调把工作重心放到加快

转变经济发展方式和调整经济结构上，恰逢移动互联网爆发，因此创业板大涨而上证下跌。2016-17 年则是经历

供给侧改革后传统产业集中度提升，因此上证大涨。

二是金融条件转向宽松。

2014-2015 年起货币政策转向宽松，结束了 2013 年以来收紧取向，2014-2015 年市场总体走牛。

2019 年去杠杆结束，金融条件结束了 2016 年下半年至 2018 年以来偏紧取向，2019-2021 年市场总体走牛。

2013 年的警示性收紧，以及 2016 年下半年至 2018 年去杠杆金融条件转向收紧，股指表现则是分化和普跌。因

此金融条件由紧向松、由松向紧，这种基调明显转换后，市场往往会有相应体现。

三是增量资金放大股市涨幅。

2014-2015 年有沪港通开通、融资融券、场外融资、泛资管业务快速发展；2019 年外资加速流入国内市场，带来

增量资金；2020 年公募基金大量发行，2021 年海外流动性外溢，对市场走牛均带来助力。

三、债市走牛的宏观条件：经济现实较差，货币政策宽松。

相比股市而言，债市与经济预期的关系相对较小，与经济现实的关系则更大，因为经济现实走弱时，货币政策

往往持续采取宽松举措，降息降准，而货币政策直接影响固定收益资产的价格。

2014 年、2015 年、2018 年、2019 年部分时期、2020 年一季度、2021 年、2022 年大部分时期、2023 年均由于

经济现实运行乏力，货币政策取向宽松，债市走牛。

2016-2017 年经济企稳，金融条件收缩；2020 年二季度后复产复工后经济 V型回升，货币回笼，债市明显调整。

2019 年初去杠杆结束信用增速和 PMI 阶段性回升，2022 年防疫政策优化后经济向常态化运行回归，市场对货

币政策持续宽松的信心下降，债市也出现调整但幅度不大，且随着经济运行再度转弱，以及货币政策并未转向，

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债市重新走牛。

还有经济现实偏弱但货币政策收紧的情况，如 2013 年，央行为警示金融机构投资非标的不当创新、忽视流动性

风险控制和资产负债管理问题，开始收紧货币政策，在经济弱现实的情况之下也导致了债熊。因此货币政策取

向更为重要，但绝大多数时期货币政策是实体经济的映射。

风险提示：政策理解不透彻，经济走势不确定，海外宏观政策紧缩和地缘政治冲突超预期。

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本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告·宏观深度牛市的宏观条件：十年资本市场复盘——十八届三中全会之后的中国经济变革（二）核心观点股债牛熊转化错综复杂。跳过细节，从宏观维度把握股债牛熊，我们得到如下结论：债市走牛的逻辑比较清晰，增长动能偏弱叠加货币宽松。2013年极紧货币之后，债市总体经历利率中枢下移。除了2013年、2016-2017年，债市走出典型熊市，其余时间债市或经历典型牛市（例如2014-201...

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