【内部资料】大摩电话会议纪要-240911

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大摩电话会议纪要

Q: 近期北京举办的中国投资会议上，政策制定者们如何看待通缩问题，并计划采取哪些措

施应对？

A:在北京举行的中国投资会议期间，摩根士丹利团队与政策制定者和智库进行了深入的交

流，从中得知，当前通缩问题已变得更加根深蒂固，其影响也在持续加深。政策制定者们普

遍认识到，通缩不仅威胁到经济的稳定增长，还可能对就业、企业盈利以及社会整体福利造

成长远的负面影响。因此，决策层对通缩危害性的认识正在显著加强，并开始尝试打破原有

的政策路径依赖。具体而言，政策制定者们意识到，过去过度依赖投资和供给端政策的做法

已不足以有效应对当前的通缩挑战。为此，他们开始更多地考虑通过强化和完善社会保障福

利体系，尤其是对低收入群体的支持，来提振消费信心，扩大内需。同时，政策制定者们也

在探讨如何适当利用中央政府资产负债表，通过财政政策的灵活调整，来促进消费和缓解房

地产库存压力。

Q: 政策变动的具体表现是什么？其实施速度如何？

A:政策层面体现出的变化主要表现在两个方面：一是可能通过中央政府的资金注入来稳定房

地产市场，缓解库存压力；二是增强社会保障福利覆盖面，提升底层百姓的生活水平，进而

刺激消费需求。这些政策变动反映了决策层对通缩问题的深刻认识，以及他们寻求通过更加

全面和细致的政策手段来应对这一挑战的决心。然而，由于体制内的讨论和决策过程相对复

杂，相关政策的出台需要一定的时间。据估计，从政策讨论到最终实施，可能需要几个月的

时间。此外，初期推出的政策规模可能不会太大，因为政府需要谨慎评估政策效果，并逐步

调整政策力度。预计政策的真正落地和显现效果还需要更长一段时间。例如，政治局会议及

后续的中央经济工作会议等将是重要的决策节点，这些会议将决定政策的具体走向和实施力

度。

Q: 房地产和社会福利领域的具体政策将会在何时出台？初期规模会有多大？

A:房地产和社会福利领域的具体政策有望在下一阶段的政治局会议后得到明确。这些政策可

能包括动用国债或地方专项债来解决房地产库存问题，以及增加中央财政对底层百姓社会保

障福利的投入。这些政策的出台将标志着政府在应对通缩问题上的决心和行动。初期政策规

模可能会有限，因为政府需要逐步测试政策效果，并根据实际情况进行调整。然而，为了形

成切实效果，政府可能会宣布在未来 3 至 5 年内每年对于这两方面的投入额度。通过逐步加

码的方式进行应对，政府旨在确保政策的可持续性和有效性。这种逐步加码的策略将有助于

政府更好地评估政策效果，并及时调整政策方向，以应对可能出现的各种挑战。

Q: 如何看待当前中国宏观经济中的通缩问题及其对企业和就业市场的影响？

A:当前中国宏观经济中的通缩问题持续加深，这对企业和就业市场产生了显著的负面影响。

具体表现为三季度名义 GDP 增速远低于市场预期，约为 4%左右。这一数据反映出通缩已经

深深植根于实体经济之中，并开始影响企业的决策和就业市场的发展。在通缩环境下，许多

企业面临着严峻的挑战。由于物价下跌，企业在销售产品时难以实现 revenue top line 的

增长。为了应对这一困境，企业不得不采取减员增效、缩减成本等自救措施。这些措施虽然

有助于企业在短期内降低成本、提高盈利能力，但也可能对就业市场造成冲击，导致失业率

上升。此外，通缩还可能对企业的投资决策产生负面影响。在物价下跌的情况下，企业对于

未来市场的预期变得不确定，因此可能会推迟或取消投资计划。这将进一步抑制经济增长和

就业机会的创造。

Q: 宏观经济和政策层面存在哪些新变化？以及如何借鉴日本的经验探讨中长期增长前景？

A:当前宏观经济面临不同于以往的深度通缩，表现为一系列复杂且相互关联的现象。房地产

市场的逆转、商品和服务价格的全面下跌、各类资产价格的疲软以及货币供应量增速的降低，

都构成了这一历史时期罕见的通缩局面。这些现象表明，政策制定者需要在既有框架下进行

更为灵活和有力的边际调整，以应对通缩带来的挑战。在财政政策方面，政府通过加速政府

债发行来托底社融增速，为经济增长提供必要的资金支持。同时，消费品以旧换新补贴政策

的实施，也在一定程度上刺激了消费需求的增长。这些政策在地方层面具有灵活性，能够根

据不同地区的实际情况进行调整和优化。在货币政策方面，虽然政府未大幅提升长期国债利

率指导目标，但仍在一定程度上干预汇率，以缓解人民币贬值压力。这一举措有助于稳定市

场预期，降低企业融资成本，进而促进经济增长。在借鉴日本经验方面，我们可以看到日本

在应对通缩问题上采取了一系列有效的政策措施。例如，日本政府通过增加公共投资、提高

社会保障水平等措施来刺激经济增长和消费需求。这些政策在一定程度上缓解了通缩带来的

压力，为日本经济的复苏奠定了基础。对于中国而言，我们可以借鉴日本的经验，在政策制

定上更加注重中长期增长前景的考虑。通过加强社会保障体系建设、提高居民收入水平、促

进消费升级等措施来扩大内需市场；同时加强科技创新和产业升级来提高经济竞争力和可持

续发展能力。这些举措将有助于中国在经济面临通缩挑战时保持稳定增长并实现中长期发展

目标。

Q: 政策层面对通缩和总需求扩张的新共识是什么？

A:在政策层面上，针对通缩这一经济顽疾，已经出现了新的共识。政策制定者们认识到，过

度依赖供给侧发力并不能有效扩大总需求，因为供给侧的改革虽然能够提高生产效率和降低

成本，但并不能直接刺激消费需求的增长。因此，他们开始寻求新的政策发力点，以促进总

需求的扩张。其中，社保体系的改革被认为是合适的发力方向之一。通过提升普通城乡居民

的永久性收入，社保体系的改革有望促进消费再平衡，提高投资回报率，进而推动名义 GDP

的增长。这一政策思路的转变，反映了政策制定者们对通缩问题的深刻认识，以及他们寻求

通过更加全面和细致的政策手段来应对这一挑战的决心。为了实现这一目标，政策制定者们

可能会采取一系列措施来完善社保体系。例如，他们可能会提高社保缴费比例、增加社保基

金的投资收益、扩大社保覆盖面等。这些措施将有助于提升居民的收入水平和消费能力，进

而促进总需求的扩张。同时，政策制定者们还可能会通过其他方式来刺激消费需求的增长，

例如加大消费品以旧换新的补贴力度、推动消费升级等。综上所述，政策层面对通缩和总需

求扩张的新共识是：过度依赖供给侧发力并不能有效扩大总需求，需要通过完善社保体系和

其他政策措施来刺激消费需求的增长。这一共识的形成，将有助于政府更加有效地应对通缩

挑战，促进经济的稳定增长。

Q: 房地产调整可能带来的宏观经济风险具体有哪些方面？

A: 房地产市场的调整，作为经济体中的重要组成部分，其波动对宏观经济的影响不容小觑。

体制内专家普遍认为，这一调整过程将持续较长时期，其带来的风险复杂且多面。首先，若

政府采取中央财政或央行直接救助房地产市场的措施，可能会引发宏观稳定风险的显著增

大。这种直接干预不仅可能超过道德风险的危害程度，还可能扭曲市场信号，影响资源配置

效率。具体来说，过度救助可能导致房地产市场无法有效出清，积压的库存和不良资产继续

累积，最终拖累整个经济体系。进一步地，房地产行业的深度调整还可能侵蚀经济长期增长

的基础及可持续性。长期待业问题是一个显著的例子，它不仅导致人力资源的闲置和浪费，

还会造成人力资本的折旧。个体在长时间无法找到合适工作的情况下，其技能和知识可能会

逐渐过时，降低了劳动市场的匹配度和劳动所得。这种情况下，人力资本错配现象加剧，劳

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摘要：

大摩电话会议纪要Q:近期北京举办的中国投资会议上，政策制定者们如何看待通缩问题，并计划采取哪些措施应对？A:在北京举行的中国投资会议期间，摩根士丹利团队与政策制定者和智库进行了深入的交流，从中得知，当前通缩问题已变得更加根深蒂固，其影响也在持续加深。政策制定者们普遍认识到，通缩不仅威胁到经济的稳定增长，还可能对就业、企业盈利以及社会整体福利造成长远的负面影响。因此，决策层对通缩危害性的认识正在显著加强，并开始尝试打破原有的政策路径依赖。具体而言，政策制定者们意识到，过去过度依赖投资和供给端政策的做法已不足以有效应对当前的通缩挑战。为此，他们开始更多地考虑通过强化和完善社会保障福利体系，尤其是对...

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